¿Deben los inversores minoristas tener acceso a todo el espectro de activos alternativos? Esta pregunta inspira un intenso debate entre los profesionales de la inversión y los reguladores. La iliquidez se cita a menudo como razón para restringir el acceso al crédito privado, el capital privado, el capital de riesgo, el sector inmobiliario y los fondos de cobertura. Pero la suposición de que los activos más líquidos son inherentemente más seguros es errónea.
Los inversores minoristas, especialmente los de la Generación Z, que son nuevos en el mundo de la inversión, están negociando inversiones especulativas como opciones binarias y criptomonedas en plataformas públicas. Aunque líquidos, estos activos son complejos y riesgosos (y ciertamente no son más “seguros”) que los disponibles en los mercados privados. Las restricciones a la inversión basadas únicamente en la liquidez penalizan innecesariamente a los inversores minoristas “masivamente adinerados”, y vamos a ilustrar cómo.
Perspectivas sobre finanzas conductuales: la ilusión del management
Las finanzas tradicionales sostienen que cuanto más ilíquida sea la inversión, mayor será la prima que debe exigir el inversor. También sostienen que cuanto menor sea el tamaño de la cartera y menor la disponibilidad de ingresos, mayor debe ser la asignación a activos líquidos. Pero la realidad es más compleja.
De hecho, los inversores con niveles de ingresos “adecuados” siguen invirtiendo de forma abrumadora en los mercados públicos. Muchos inversores, independientemente de su nivel de conocimientos financieros, creen que pueden predecir el mercado. Negocian acciones públicas a diario, con el objetivo de “comprar barato y vender caro”. Pierden dinero con una certeza casi absoluta.
El timing del mercado es una ilusión. Nadie puede cronometrar los mercados de forma consistente y durante un largo periodo de tiempo. Sin embargo, los inversores minoristas están operando en mercados líquidos, a pesar de la evidencia de que les iría mejor con una exposición pasiva. En 2021, Richard Thaler atribuyó el aumento del day buying and selling al “aburrimiento” y a una disminución normal de las comisiones. “A la gente le gusta lo gratuito, por lo que la combinación de comisiones gratuitas y aburrimiento hizo que muchos se interesaran en invertir, especialmente a nivel de acciones individuales”, señaló. “Después de todo, simplemente comprar fondos mutuos, o peor aún, fondos indexados, es muy aburrido. No hay ningún valor de entretenimiento en comprar un fondo indexado world”. Las apuestas deportivas ofrecen un valor de entretenimiento que conlleva riesgos similares.
Por cierto, Thaler también argumentó que la mayoría de los operadores intradía creen que son mejores que los demás y están seguros de que pueden superar al mercado. Se trata de una ilusión peligrosa. Estos “operadores de sillón” se enfrentan a inversores institucionales que tienen acceso a infraestructura e información sofisticadas, el equivalente a un corredor dominical que intenta vencer a Usain Bolt.
Si bien se podría argumentar con éxito que los inversores de bajos ingresos y poco sofisticados deberían mantenerse alejados del day buying and selling y de los productos ilíquidos, aquellos inversores con niveles “adecuados” de riqueza deberían considerar las inversiones alternativas.
Las inversiones en los mercados privados ofrecen tradicionalmente oportunidades a largo plazo de las que los inversores no pueden salir por capricho. El argumento predominante es que la falta de liquidez en los mercados privados es en sí misma un problema para todos los inversores minoristas. Pero ¿qué sucedería si, en consonancia con los hallazgos de las finanzas conductuales, las restricciones de liquidez pudieran, en cambio, aislar a los inversores de tomar decisiones deficientes?
Prima de iliquidez: ¿amiga o enemiga?
Supongamos que la liquidez constituye un issue de riesgo adicional importante para las inversiones en los mercados privados. Si así fuera, habría pruebas de que los inversores reciben recompensas por asumir el riesgo de iliquidez. Y las hay.
En un estudio de 2022, Barclays sugirió que existe una prima de liquidez promedio de entre el 2% y el 4% para los fondos de compra y del 3% al 5% para los fondos de capital de riesgo en etapa inicial más riesgosos. Y un estudio de 2024, citado por Steve Nesbitt de Cliffwater en el weblog Portfolio of the Future de la Asociación de Analistas de Inversión Alternativa Colegiados (CAIA), encontró una prima del 4,8% para el capital privado sobre los mercados públicos entre 2000 y 2023.
Estos estudios sugieren que los inversores son recompensados por el riesgo de iliquidez que asumen. Pero si existe esta prima de iliquidez, ¿no debería haber un mercado libre para que cualquier inversor pueda acceder a estas oportunidades y beneficiarse de esta prima? No tan rápido.
Las cifras de rendimiento notables no respaldan, por sí mismas, la necesidad de ampliar el acceso a todos los inversores, pero al menos invitan a la comunidad financiera a plantearse la pregunta, dadas nuestras obligaciones fiduciarias.
Si asumimos que la prima de iliquidez más alta de los dos estudios citados (5%), ¿representa la liquidez una amenaza tan grande para los perfiles de riesgo-rendimiento de los inversores que debería limitarse el acceso a los mercados privados? ¿Se erosionarían estas primas si se abrieran las compuertas al mercado masivo?
Al reflexionar sobre estas preguntas, nuestra sensación es que, cuando se trata de mercados privados, hay muchos otros factores que los profesionales de la inversión, los inversores y los reguladores deben tener en cuenta.
En primer lugar, no todas las alternativas son iguales. Tienen distintos perfiles de riesgo-recompensa y no siguen un enfoque único para todos. Este hecho por sí solo indica la necesidad de que los reguladores realicen ajustes. En segundo lugar, incluso los inversores del mercado masivo tienen diferentes objetivos de inversión, más allá del mero rendimiento absoluto. La diversificación y la alineación de valores son solo dos ejemplos. Por eso, la cuestión de si un inversor debería añadir activos del mercado privado a la cartera debería estar vinculada al perfil de riesgo-retorno del inversor.
Restricciones de liquidez y acreditación
Para ser claros, los sistemas de selección de inversores que protegen a los individuos más débiles son algo positivo, pero vale la pena preguntarse por qué los reguladores creen que la liquidez es un issue discriminante primario a la hora de decidir a qué productos pueden acceder los inversores no acreditados (poco sofisticados, menos ricos). La Comisión de Bolsa y Valores (SEC), la Unión Europea (UE) y la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) del Reino Unido adoptan diferentes enfoques en relación con el acceso a productos menos líquidos. Todos los enfoques se basan en una combinación de riqueza y educación.
Parece incoherente que los inversores no acreditados puedan acceder a productos como las bolsas de criptomonedas o de opciones binarias simplemente porque estos productos son líquidos. ¿Creen los reguladores que, como es relativamente fácil encontrar compradores, un inversor no sofisticado está necesariamente protegido?
Las opciones son instrumentos complejos que tradicionalmente utilizan los inversores institucionales para alcanzar objetivos específicos de su cartera. Por otro lado, las plataformas que venden opciones binarias o contratos por diferencias (CFD) son similares a los casinos, donde el pago es “todo o nada”. ¿Cómo es posible que estas inversiones no requieran acreditación?
Eliminación de barreras de acceso: un ejemplo
En 2015, la Unión Europea adoptó un enfoque innovador para common las inversiones más líquidas en el mercado privado con el Reglamento 2015/760, que introdujo el Fondo Europeo de Inversión a Largo Plazo (ELTIF). Al principio, el ELTIF tuvo dificultades para cumplir su promesa de “democratizar” las inversiones en el mercado privado. Recientemente, la UE modificó el reglamento y adoptó un marco más versatile.
El cambio más notable fue la eliminación de las restricciones vinculadas a la liquidez. En specific, en el marco del ELTIF 2.0 (como se ha denominado al nuevo vehículo), se eliminó el importe mínimo de inversión de 10.000 euros para los inversores individuales. La inversión máxima en un único activo se duplicó hasta el 20%, y la inversión mínima en activos elegibles se redujo del 70% al 55%. Para promover la facilidad de acceso a los mercados privados, la evaluación de la elegibilidad se alineó con las pruebas MiFID, que armonizan los criterios de evaluación educativa para garantizar que los inversores cumplan con un umbral de comprensión de estas inversiones antes de tomar decisiones financieras.
La UE aún tiene que finalizar las normas técnicas regulatorias, y la Autoridad de Valores y Mercados de la Unión Europea (ESMA) y la Comisión Europea están discutiendo políticas sobre reembolsos, períodos mínimos de tenencia, divulgaciones, obligaciones de notificación y frecuencia de valoración.
Se espera que el marco authorized para ELTIF 2.0 esté finalizado en el cuarto trimestre de 2024, y es possible que los sectores más pudientes tengan acceso a los mercados privados.
Imagen del documento de CAIA “Trazando un viaje hacia inversiones alternativas en la gestión patrimonial”, “Cruzando el umbral”.
En 2023, Bain informó que entre 8 y 12 billones de dólares en fondos de los hogares están disponibles para invertir en activos alternativos privados. Los inversores individuales poseen alrededor del 50% de los 275 a 295 billones de dólares estimados de activos bajo gestión (AUM) globales totales, pero representan solo el 16% de los AUM invertidos en fondos de activos alternativos. Las principales barreras son los costos de administración, la iliquidez, el difícil proceso de garantías para préstamos y el alto tamaño mínimo de inversión. Con ELTIF 2.0 proporcionando una hoja de ruta para aliviar muchas de estas barreras, se espera que el mercado de activos alternativos crezca significativamente como parte de las carteras individuales.
Una realidad desafiante y llena de matices
En conclusión, el debate sobre la iliquidez en las inversiones alternativas revela una realidad matizada que desafía la sabiduría convencional. Si bien la liquidez suele considerarse una salvaguarda para los inversores, en specific para aquellos con ingresos más bajos, también puede conducir a malas decisiones de inversión impulsadas por sesgos conductuales. La suposición de que los activos más líquidos son inherentemente más seguros es errónea, ya que la facilidad de negociación puede tentar a los inversores a tomar decisiones impulsivas y subóptimas. Esto es evidente en el amplio acceso que ofrecen los reguladores al day buying and selling y a las inversiones “especulativas” como las opciones binarias y las criptomonedas.
Por otra parte, las inversiones alternativas menos líquidas ofrecen oportunidades a largo plazo que pueden proteger a los inversores de los riesgos de la sincronización del mercado y de las operaciones impulsivas. Queda por ver si el desarrollo de mercados secundarios más líquidos podría convencer a los reguladores de ampliar el acceso a las oportunidades del mercado privado.
Por ahora, la falta de uniformidad en el tratamiento regulatorio entre las inversiones altamente especulativas y líquidas y las alternativas ilíquidas gestionadas profesionalmente plantea importantes interrogantes. Si el objetivo es proteger a los inversores, la atención debería centrarse en el perfil de riesgo normal y, sobre todo, en la comprensión que tienen los inversores de los productos financieros, en lugar de en la liquidez.
Un issue importante a tener en cuenta es el riesgo que corren los gestores de crédito privados, que solo un poco más de la mitad de ellos tienen. Los gestores que invierten su propio capital junto con el de sus clientes alinean sus intereses con los de sus inversores. Esta alineación puede mejorar la confianza entre los inversores minoristas, lo que podría justificar reformas regulatorias para aumentar el acceso a esas inversiones alternativas. Saber que los gestores están igualmente expuestos a los riesgos y las recompensas de sus inversiones puede infundir mayor confianza y mitigar las preocupaciones de los inversores sobre la iliquidez.
En definitiva, la falta de liquidez no debería ser un issue disuasorio automático para los inversores minoristas ni debería ser el principal issue determinante para excluir a los inversores menos sofisticados de posibles buenas oportunidades. Para quienes tienen ingresos y conocimientos de inversión adecuados, las limitaciones de los activos ilíquidos pueden servir como una valiosa disciplina que promueva un comportamiento de inversión más estratégico y a largo plazo.
Por lo tanto, en lugar de huir de la iliquidez, los profesionales de la inversión, los inversores y los reguladores deberían reconocer sus beneficios potenciales y considerar un enfoque más equilibrado.
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