Soy la persona más importante en finanzas conductuales, porque la mayor parte de las finanzas conductuales son simplemente críticas a los mercados eficientes. Entonces, ¿qué tienen sin mí?
Eugenio Fama
Gene está completamente equivocado. Si no fuera por las finanzas conductuales, él y French no habrían tenido nada que hacer durante los últimos 25 años. Me debe todo.
Richard Thaler
Después de leer estas citas de Fama y Thaler, se puede llegar a la conclusión de que son rivales acérrimos. Pero no es así ni mucho menos. Fama y Thaler son profesores de la facultad de negocios de la Universidad de Chicago y conocidos compañeros de golf. Pero a pesar de compartir ocasionalmente 18 hoyos, existe una tensión subyacente muy actual entre los dos. Fama es el capitán del Equipo de Mercados Eficientes y Thaler es el capitán del Equipo de Finanzas Conductuales. Ambos representan filosofías académicas de mercado en conflicto que han estado en guerra durante años. Es el equivalente académico de Lakers contra Celtics.
El equipo Environment friendly Markets cree que los precios del mercado reflejan toda la información disponible y, por lo tanto, son eficientes. Sus defensores más firmes creen que no es posible obtener un rendimiento ajustado al riesgo en horizontes temporales largos. Con el tiempo, la filosofía se amplió para incluir factores de riesgo. Los inversores pueden obtener una compensación inclinando sus carteras hacia factores de riesgo para lograr mayores rendimientos. Este equipo cree que, dado que estas inclinaciones de factores representan un mayor riesgo, no es posible obtener un rendimiento ajustado al riesgo en períodos largos.
Los defensores de la eficiencia del mercado argumentan que, si la evidencia empírica muestra que se logró un rendimiento ajustado al riesgo a largo plazo, los inversores no lo lograron gracias a la habilidad, sino inclinando sus carteras hacia un issue de riesgo previamente no identificado, o por pura suerte. “Buffett’s Alpha” deconstruyó el historial fenomenal de Warren Buffet en Berkshire Hathaway en diferentes factores explicativos. El artículo ganó el premio Graham and Dodd al mejor artículo en 2018. El premio reconoce la excelencia en la investigación y la redacción financiera en el Monetary Analysts Journal. Aunque los autores admitieron que el historial de Buffett no se debió a la suerte, es difícil leer el artículo sin quedar con la sensación de que su propósito period rebajar el desempeño de Buffett.
Por otra parte, el equipo de finanzas conductuales cree que los precios del mercado reflejan toda la información disponible la mayor parte del tiempo, pero que los participantes del mercado también están influenciados por sesgos conductuales. Este comportamiento conduce a ineficiencias del mercado que pueden explotarse para lograr un rendimiento superior ajustado al riesgo, incluso en horizontes temporales largos. En cuanto a la inversión en factores, el grupo de las finanzas conductuales cree que los “factores de riesgo” representan brechas entre precio y valor debido a sesgos conductuales en lugar de un aumento en la toma de riesgos. En lo que respecta a Buffett, es más possible que este grupo crea que su historial se debe a su habilidad para tomar decisiones sensatas y a su acceso a fuentes de información únicas.
Lamentablemente, surgen muchos problemas cuando se debaten anomalías del mercado. Los dos principales surgen de las dificultades para poner a prueba hipótesis (por ejemplo, ¿cómo se comprobarían los sesgos conductuales?) y de la interpretación subjetiva que se requiere cuando se descubre una anomalía del mercado (por ejemplo, un mayor riesgo, una ineficiencia conductual o una correlación espuria).
Pero, afortunadamente, las respectivas filosofías de Fama y Thaler influyen fuertemente en dos importantes empresas de gestión de activos, Dimensional Fund Advisors (DFA) y Fuller & Thaler Asset Administration (FullerThaler).
El fundador de DFA, David Sales space, trabajó como asistente de investigación de Fama mientras asistía a la Universidad de Chicago en 1969. Los fundamentos de inversión de la empresa dependen en gran medida de la investigación académica de Fama, lo que la llevó a inclinar sus carteras hacia empresas pequeñas y baratas con una rentabilidad superior a la media. Fama también se desempeña como director y consultor de DFA.
Como su nombre lo indica, Thaler cofundó FullerThaler con Russell Fuller. La firma busca explotar los sesgos conductuales para superar a los mercados. Al igual que DFA, la firma también inclina sus carteras hacia factores de valor y tamaño. A diferencia de DFA, la firma busca explotar el sesgo de aversión a las pérdidas, creyendo que los inversores reaccionan exageradamente a las malas noticias y pérdidas y reaccionan de manera insuficiente a las buenas noticias.
Ambas firmas cuentan con un fondo de inversión con una larga trayectoria y el mismo índice de referencia, el Russell 2000 Worth Index. La figura 1 compara las filosofías en pugna entre sí y con el índice de referencia de los fondos.
Figura 1. Cartera de valor de pequeña capitalización estadounidense de DFA (DFSVX), Fondo de valor conductual Undiscovered Managers de FullerThaler (UBVLX) y el índice Russell 2000 Worth.
El equipo de Behavioral Finance superó al equipo de Environment friendly Markets en un 0,91 % anualizado entre diciembre de 1998 y el 25 de julio de 2024. Pero muchos lectores pueden no estar de acuerdo en que esto demuestre la victoria del equipo de Behavioral Finance, porque los resultados no tienen en cuenta el riesgo asumido. Es justo. Para comprobarlo, apliqué el Alfa de Jensen (Alpha) y solo utilicé el Índice Russell 2000 Worth como referencia. Para la tasa libre de riesgo, desanualicé la tasa del bono del Tesoro a tres meses.
Figura 2.
Después de tener en cuenta el riesgo, el comportamiento del equipo sigue siendo el mejor. Esto se confirma casi por unanimidad en todas las métricas de rendimiento ajustadas al riesgo, como se muestra a continuación, excepto el índice de información.
A pesar de que los resultados indican que los inversores pueden explotar los sesgos conductuales, incluso en horizontes temporales largos, los partidarios de la eficiencia del mercado pueden dudar en cambiar de opinión. Si es así, los aliento a que comprueben sus propios sesgos conductuales para asegurarse de que exhiben los mismos rasgos racionales que la hipótesis de la eficiencia del mercado supone que son ciertos.
