La rápida apreciación del yen en el tercer trimestre de este año atrajo la atención de las autoridades al desencadenar un breve pero perturbador aumento de la volatilidad en los principales mercados de activos. El contagio preciso se produjo rápidamente. La desmantelación de operaciones de carry commerce en yenes estimadas en varios cientos de miles de millones de dólares desencadenó un círculo vicioso de liquidaciones forzadas. A medida que las ganancias cambiarias elevaban los costos de reembolso de los préstamos en yenes que financiaban inversiones en otras monedas, los intentos de vender activos en otras monedas con prisa para pagar la deuda en yenes exacerbaron tanto el repunte del yen como la caída de los activos en moneda native.
Aunque el sentimiento del mercado finalmente se recuperó y la volatilidad cayó, la existencia de importantes operaciones de carry commerce en condiciones favorables (posibilitadas por el endeudamiento institucional en moneda extranjera) atrajo la atención de las autoridades. Un espejismo de “abundante liquidez” que combina una oferta monetaria “pegajosa” con flujos “transitorios” probablemente exageró la resiliencia del sistema financiero y la profundidad del mercado.
En el contexto de la observación de Warren Buffett de que “no se sabe quién ha estado nadando desnudo hasta que baja la marea”, la liquidez transitoria proveniente de los carry trades fue parte de un fenómeno reciente que mantuvo el “nivel de agua” de los mercados artificialmente alto y a los nadadores contentos, al menos hasta el tercer trimestre de 2024, lo que demostró la naturaleza fugaz de la “liquidez en préstamo”.
El dinero fungible mantuvo el dinamismo de los precios de los activos a pesar de las subidas de tipos
En una entrevista posterior, Hyun Tune Shin, asesor económico y jefe de investigación del BIS, reflexionó sobre las implicaciones de la desmantelación de las operaciones de carry commerce en yenes. Antes del episodio de volatilidad, los mercados de activos eran receptores de flujos de entrada provenientes de préstamos institucionales en moneda extranjera, comúnmente conocidos como swaps de divisas. Estos swaps conectan fuentes de liquidez barata (como Japón) con mercados de activos de mayor rendimiento (como Estados Unidos). En medio del aumento de los flujos de swaps de divisas, las operaciones de carry commerce en yenes evolucionaron gradualmente desde inversores minoristas en Japón que colocaban sus ahorros en yenes en divisas extranjeras de mayor rendimiento hasta flujos institucionales de “búsqueda de rendimientos” que mueven el mercado.
Figura 1.
Si bien los swaps de divisas servían originalmente para cubrir riesgos cambiarios, Shin señaló que los usos financieros de los swaps de divisas para convertir efectivo prestado en monedas extranjeras ahora representan la mayor parte de este mercado. Por lo tanto, las instituciones “que no están limitadas por la moneda de financiamiento” pueden obtener liquidez en cualquier lugar que sea económicamente viable, y los swaps de divisas “proyectan” estos fondos de un mercado a otro, lo que potencialmente ahoga las medidas monetarias locales y las señales del mercado.
Shin propuso que si el dinero ya es “fungible entre monedas” en el sistema precise, entonces ese dinero sin fronteras erosiona la importancia de la oferta monetaria native administrada por los bancos centrales nacionales. Esto también racionaliza la desconcertante coexistencia de altas tasas de interés y boyantes valoraciones de activos. Si la oferta monetaria es escasa en Estados Unidos pero escasa en Japón, los swaps de divisas pueden convertir la liquidez barata bajo el régimen de flexibilización del BOJ en “dólares fungibles” para comprar activos estadounidenses y erosionar el efecto del ajuste de la Fed.
Esto también explica el pico de volatilidad del tercer trimestre de 2024 y el posterior repunte del sentimiento de riesgo que se observa en la Figura 2. Ambos no coincidieron con cambios materiales en las condiciones de liquidez interna de EE. UU. Porque las operaciones de carry inyectan o drenan liquidez “transitoria” no relacionada con las condiciones de liquidez interna bajo la jurisdicción de la Fed.
Figura 2.
La liquidez inestable y sin fronteras complica la transmisión de políticas y aumenta la volatilidad del mercado
En los marcos actuales de los bancos centrales, los precios de los activos son fundamentales para la transmisión de la política monetaria. El estado del apetito por el riesgo en los mercados de renta variable y de deuda corporativa, las tasas de interés a corto y largo plazo y las valoraciones de las monedas actúan como conducto de los bancos centrales para influir en las actividades de la economía actual. Numerosos índices de condiciones financieras (ICF) medirían la postura política efectiva transmitida a la economía:
Política monetaria más versatile: los mercados transmiten una política más laxa a la economía a través de precios de las acciones más altos, rendimientos más bajos y una moneda más barata. Política monetaria más estricta: los mercados transmiten una política restrictiva a través de precios de las acciones más bajos, rendimientos más altos y una moneda más fuerte.
Por lo tanto, la existencia de flujos sustanciales de carry commerce añade “ruido” a la transmisión de políticas al relajar o endurecer la política monetaria versatile por sí sola. Si un banco central nacional pretende endurecer la política, las grandes entradas de carry commerce posibilitadas por la liquidez barata en el exterior y los swaps de divisas erosionan esas posturas de política. Por el contrario, una desmantelación de los carry commerce cut back el efecto de relajación de los recortes de tasas.
Para los mercados de activos, una menor influencia de las políticas sobre las condiciones financieras implica mayores obstáculos para evaluar la prima de riesgo de liquidez. La oferta monetaria sugiere una condición de liquidez, mientras que las operaciones de carry commerce institucionales “transitorias” modifican aún más ese cálculo. Los desafíos de las políticas y del mercado en conjunto sugieren una mayor volatilidad simétrica del mercado. En otras palabras, repuntes eufóricos derivados de las entradas de capital que eclipsan el ajuste de las políticas frente a desplomes de activos derivados de desmantelamientos inducidos por el pánico que alimentan los llamados a una flexibilización de las políticas.
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