Un amplio segmento de la industria invierte basándose en factores establecidos como el valor, el impulso y el bajo riesgo. En esta publicación, compartimos los resultados clave de nuestro estudio de factores fuera de la muestra durante un período de muestra appreciable y económicamente importante. Utilizando el período de muestra más largo hasta la fecha (de 1866 a la década de 2020), disipamos las preocupaciones sobre la extracción de datos y la caída del rendimiento de los factores de equidad. Encontramos que los factores de renta variable son sólidos fuera de la muestra y han sido un fenómeno siempre presente en los mercados financieros durante más de 150 años.
Las preocupaciones sobre la minería de datos son reales
¿Por qué realizamos este estudio? En primer lugar, se necesita más investigación sobre las primas de los factores, especialmente utilizando datos fuera de la muestra. La mayoría de los estudios profesionales sobre factores de equidad utilizan muestras que datan de las décadas de 1980 y 1990 y abarcan entre 40 y 50 años. Desde una perspectiva estadística, esta no es una cantidad sustancial de datos. Además, estos años han sido únicos, marcados por pocas recesiones, la expansión y el mercado alcista más largo de la historia y, hasta 2021, episodios inflacionarios mínimos. Los estudios académicos sobre factores patrimoniales suelen utilizar muestras más largas, normalmente a partir de 1963 utilizando la base de datos del Centro de Investigación de Precios de Valores (CRSP) de la Universidad de Chicago de Estados Unidos. Pero imaginemos si pudiéramos duplicar la longitud de esa muestra utilizando un conjunto de datos completo de precios de acciones. Los mercados de valores han sido esenciales para el crecimiento económico y la financiación de la innovación mucho antes del siglo XX.
En segundo lugar, los académicos han descubierto cientos de factores, a los que a menudo se hace referencia como el “zoológico de factores”. Investigaciones académicas recientes sugieren que muchos de estos factores pueden ser el resultado de la extracción de datos o de casualidades estadísticas causadas por pruebas exhaustivas realizadas tanto por académicos como por investigadores de la industria. Una sola prueba suele tener un nivel de confianza del 95%, lo que implica que aproximadamente una de cada 20 pruebas “descubrirá” un issue falso. Este problema se agrava cuando se realizan varias pruebas. Es elementary dado que se han realizado millones de pruebas en los mercados financieros. Esta es una seria preocupación para los inversores, ya que la inversión en factores se ha convertido en algo común a nivel mundial. Imagínese si los factores que impulsan cientos de miles de millones de dólares en inversiones fueran el resultado del ruido estadístico y, por lo tanto, fuera poco possible que generaran retornos en el futuro.
La Figura 1 ilustra uno de los motivos detrás de nuestro estudio. Muestra las estadísticas de prueba para carteras de tamaño, valor, impulso y factores de bajo riesgo durante los períodos dentro y fuera de la muestra dentro de la period CRSP (posterior a 1926). De acuerdo con estudios anteriores, la mayoría de los factores muestran importancia durante el período dentro de la muestra. Sin embargo, los resultados parecen sustancialmente diferentes en períodos posteriores fuera de la muestra y varios factores pierden su importancia en los niveles de confianza tradicionales. Esta disminución en el desempeño de los factores de equidad puede atribuirse a múltiples razones, incluidas muestras de datos limitadas, como se analiza en la literatura. De todos modos, subraya la necesidad de realizar pruebas independientes fuera de la muestra sobre factores de equidad en una muestra suficientemente grande. En nuestro trabajo de investigación, abordamos este desafío probando factores de equidad fuera de la muestra en una muestra que no había sido tocada antes, ampliando el conjunto de datos CRSP con 61 años de datos.
Figura 1.
Fuente: International Monetary Knowledge, sitio net de Kenneth French, Universidad Erasmus de Rotterdam
Los mercados de valores en el siglo XIX
Antes de profundizar en los resultados clave, describamos el mercado de valores estadounidense en el siglo XIX. En nuestro artículo, recopilamos información de todas las acciones principales que cotizan en las bolsas de EE. UU. entre 1866 y 1926 (la fecha de inicio del conjunto de datos CRSP). Este período se caracterizó por un fuerte crecimiento económico y un rápido desarrollo industrial, que sentó las bases para que Estados Unidos se convirtiera en la principal potencia económica del mundo. Los mercados de valores desempeñaron un papel elementary en el crecimiento económico y la financiación de la innovación, y las capitalizaciones de mercado se multiplicaron por más de 50 en 60 años, en consonancia con el crecimiento del PIB nominal de Estados Unidos durante el mismo período.
En muchos sentidos, los mercados de los siglos XIX y XX fueron similares. Las acciones podrían comprarse o venderse fácilmente en bolsas a través de empresas distribuidoras, negociarse mediante derivados y opciones, comprarse con margen y ponerse en corto con vendedores en corto conocidos. Las principales innovaciones tecnológicas del siglo XIX, como el telégrafo (1844), el cable transatlántico (1866), la introducción del teletipo (1867), la disponibilidad de líneas telefónicas locales (1878) y los enlaces telefónicos directos a través de cables facilitaron una transición líquida y mercado secundario activo para acciones, importantes actividades de corretaje y creación de mercado, rápido arbitraje entre precios, rápidas respuestas de los precios a la información y importantes actividades comerciales. Las cotizaciones de precios se conocían instantáneamente de costa a costa e incluso al otro lado del Atlántico. Al igual que hoy, los inversores tenían acceso a una amplia gama de fuentes de información acreditadas, mientras que una importante industria de analistas financieros proporcionaba evaluaciones de mercado y asesoramiento de inversión.
Además, los costos comerciales en el siglo XIX no eran muy diferentes de los costos del siglo XX. La información de mercado y los estudios académicos revelan que los costos de transacción en acciones de mayor volumen y acciones de la Bolsa de Nueva York bien arbitradas rondan el 0,50%, pero se han negociado al mínimo de 1/8 durante ambos siglos. Además, en la década anterior a la Primera Guerra Mundial, el diferencial medio cotizado en la Bolsa de Nueva York period de 86 puntos básicos y una cuarta parte de las operaciones se realizaron con diferenciales inferiores a 36 puntos básicos. Además, la rotación de acciones de la Bolsa de Nueva York fue mayor entre 1900 y 1926 que en 2000. En normal, los mercados bursátiles estadounidenses han sido una fuente de negociación dinámica y económicamente importante desde el siglo XIX, proporcionando un importante y confiable campo de pruebas fuera de muestra para primas de factores.
El conjunto de datos de renta variable anterior al CRSP
La construcción de este conjunto de datos fue un gran esfuerzo. Nuestra muestra incluye rentabilidades y características de todas las acciones principales desde 1866. ¿Por qué 1866? Es la fecha de inicio de la Crónica Comercial y Financiera, fuente clave también utilizada por la base de datos CRSP. Quizás se pregunte por qué CRSP comienza en 1926. Si bien la razón exacta sigue siendo especulativa, parece arbitraria, ya que garantiza la inclusión de algunos datos anteriores a la caída del mercado de valores de 1929.
En nuestro artículo, recopilamos manualmente todas las capitalizaciones de mercado, algo muy relevante para estudiar las primas de factores y los precios de las acciones. Además, validamos manualmente muestras de datos de precios y dividendos obtenidos de International Monetary Knowledge, un proveedor de datos especializado en datos históricos de precios. A diferencia de CRSP, centramos nuestra recopilación de datos en todas las principales acciones negociadas en las bolsas clave. Esto incluye no sólo la Bolsa de Nueva York, sino también la NY Curb (que más tarde se convirtió en la Bolsa de Valores Estadounidense, AMEX) y varias bolsas regionales. Puede imaginarse la cantidad de trabajo que esto ha requerido y la enorme cantidad de tiempo de los asistentes de investigación que utilizamos en la Universidad Erasmus de Rotterdam. Pero los resultados han valido la pena el esfuerzo. El resultado es un conjunto de datos de alta calidad de los precios de las acciones estadounidenses desde 1866 hasta 1926, que cubre aproximadamente 1.500 acciones cotizadas.
El desempeño de los factores fuera de la muestra es eterno
Entonces, ¿cómo se ven los resultados fuera de la muestra del período anterior al CRSP de 1866-1926? Antes de discutir, recuerde que este período no ha sido bien estudiado antes y, por lo tanto, nos permite realizar una verdadera prueba fuera de la muestra de las primas de los factores de capital.
La Figura 2 resume los resultados clave de nuestra investigación. Muestra el alfa de las primas del issue de capital establecido durante la muestra CRSP más larga posible (en gris) y el período fuera de muestra anterior al CRSP (en negro). Curiosamente, los alfas fuera de la muestra para los factores de valor, impulso y bajo riesgo son muy similares a los observados en la muestra CRSP. De hecho, las diferencias entre las dos muestras son estadísticamente insignificantes. Los más de 150 años de evidencia sobre las primas de los factores (las barras negras) confirman esta conclusión, mostrando primas atractivas que son altamente significativas tanto desde el punto de vista económico como estadístico. En normal, la muestra independiente confirma la validez de las primas de factores clave de las acciones, como el valor, el impulso y el bajo riesgo.
Figura 2.
Fuente: International Monetary Knowledge, sitio net de Kenneth French, Universidad Erasmus de Rotterdam
Estos hallazgos permiten sacar varias conclusiones sólidas. En primer lugar y más importante, las primas de factores son una característica eterna de los mercados financieros. No son producto de los esfuerzos de los investigadores ni de condiciones económicas específicas, sino que han existido desde el inicio de los mercados financieros y han persistido durante más de 150 años. En segundo lugar, las primas de los factores no disminuyen fuera de la muestra, sino que tienden a permanecer estables. En tercer lugar, dada su naturaleza duradera, las primas de factores ofrecen importantes oportunidades de inversión. Estos resultados deberían dar a los inversores una mayor confianza en la solidez de las primas de los factores, reforzando su utilidad para diseñar estrategias de inversión eficaces.
