Las dotaciones de élite con fuertes asignaciones a inversiones alternativas están teniendo un desempeño deficiente y están perdiendo terreno frente a estrategias de índices simples. Los altos costos, el aumento de la competencia y las percepciones obsoletas de superioridad están pasando factura. ¿No es hora de un reinicio?
Las dotaciones con grandes asignaciones a inversiones alternativas han tenido un desempeño inferior al de estrategias indexadas comparables. El rendimiento promedio entre las escuelas de la Ivy League desde la disaster financiera international de 2008 fue del 8,3% anual. Un índice de referencia indexado compuesto por un 85% de acciones y un 15% de bonos, la asignación característica de las Ivies, alcanzó un 9,8% anual durante el mismo período de 16 años. La diferencia anualizada, o alfa, es del -1,5% anual. Eso se suma a un costo de oportunidad acumulativo del 20% frente a la indexación. Se trata de una gran parte de la riqueza potencial que se ha perdido.[1]
“Donaciones en el on line casino: Incluso las ballenas pierden en la mesa alternativa” (Ennis 2024) muestra que las inversiones alternativas, como el capital privado, los bienes raíces y los fondos de cobertura, representan todo el margen de bajo rendimiento de las grandes donaciones.
¿Por qué algunas donaciones siguen dependiendo en gran medida de lo que ha resultado ser una propuesta perdedora? Los administradores de fondos de inversión con grandes asignaciones a inversiones alternativas sufren lo que yo llamo el síndrome de los fondos de inversión. Sus síntomas incluyen: (1) negación de las condiciones competitivas, (2) ceguera deliberada ante los costos y (3) vanidad.
Condiciones competitivas
Los mercados de inversión alternativos eran comparativamente pequeños e incipientes cuando David Swensen (Yale) y Jack Meyer (Harvard) hicieron su magia en los años 1990 y principios de los 2000. Desde entonces, muchos billones de dólares se han invertido en inversiones alternativas, multiplicando por más de diez los activos agregados bajo gestión. Más de 10.000 gestores de activos alternativos compiten ahora por una parte de la acción y compiten entre sí por las mejores ofertas. La estructura del mercado ha avanzado en consecuencia. En resumen, la inversión en el mercado privado es mucho más competitiva que hace mucho tiempo. Sin embargo, los grandes gestores de fondos patrimoniales operan en su mayoría como si nada hubiera cambiado. Están negando la realidad de sus mercados.
Costo
Estudios recientes ofrecen una imagen cada vez más clara del coste de la inversión alternativa. El capital privado tiene un costo anual de al menos el 6% del valor de los activos. Los bienes inmuebles complementarios oscilan entre el 4% y el 5% anual. Los administradores de fondos de cobertura se quedan con entre el 3% y el 4% anual.[2] Calculo que las grandes donaciones, con más del 60% en alts, incurren en un costo operativo whole de al menos el 3% anual.
Ahora escuche esto: un índice de gastos del 3% para una cartera diversificada que opera en mercados competitivos es una carga imposible. Las dotaciones, que no informan sus costos y ni siquiera los discuten, por lo que yo sé, parecen operar en modo de no ver el mal cuando se trata de costos.
Vanidad
Existe la noción de que los administradores de los activos de la educación superior son excepcionales. Una docena de escuelas cultivaron la thought de que sus oficinas de inversiones eran de élite, como las propias instituciones. Otros recurrieron a los líderes, felices de ser arrastrados a una clase especial de profesionales de la inversión. No hace mucho, un observador veterano de la inversión institucional afirmó:
Durante mucho tiempo se ha pensado que los fondos de dotación son los conjuntos de activos mejor administrados en el mundo de la inversión institucional, que emplean a las personas más capaces y asignan activos a administradores, convencionales y alternativos, que pueden centrarse, y de hecho lo hacen, en el largo plazo. Las dotaciones parecen especialmente adecuadas para [beating the market]. Pagan bien y atraen private talentoso y estable. Existen muy cerca de escuelas de negocios y departamentos de economía, muchos de ellos con profesores ganadores del Premio Nobel. Directivos de todo el mundo los visitan y los consideran clientes sumamente deseables.[3]
Eso es algo embriagador. No es de extrañar que muchos gestores de fondos patrimoniales crean que les corresponde –ya sea por herencia o por tradición– ser inversores excepcionales, o al menos actuar como lo son. Sin embargo, con el tiempo la ilusión de superioridad dará paso a la realidad de que la competencia y los costos son las fuerzas dominantes. [4]
El despertar
El despertar puede venir desde arriba, cuando los administradores concluyan que el establishment es insostenible.[5] Sería un desenlace desafortunado para los administradores de fondos patrimoniales. Podría provocar la pérdida de empleos y daños a la reputación. Pero no tiene por qué ser así.
En cambio, los administradores de fondos patrimoniales pueden comenzar a salir airosamente de este dilema. Podrían, sin fanfarrias, crear una cuenta de inversión indexada con una asignación de acciones y bonos de, digamos, 85%-15%. Luego podrían canalizar el efectivo proveniente de adiciones de obsequios, liquidaciones de cuentas y distribuciones a la cuenta indexada, según lo permitan las necesidades de flujo de efectivo institucional. En algún momento, podrían declarar un enfoque pragmático para la asignación de activos, mediante el cual ajustarían periódicamente su asignación de activos a favor de cualquier estrategia (activa o pasiva) que funcione mejor.
O, como le gustaba decir al senador James E. Watson de Indiana: “Si no puedes lamerlos, jinealos”. A lo que yo añadiría: “Y hazlo tan silenciosamente como quieras”.
Referencias
Ben-David, Itzhak y Birru, Justin y Rossi, Andrea. 2020. “El desempeño del desempeño de los fondos de cobertura. Documento de trabajo NBER No. w27454, disponible en SSRN: https://ssrn.com/summary=3637756.
Bollinger, Mitchell A. y Joseph L. Pagliari. (2019). “Otra mirada a la rentabilidad del sector inmobiliario privado por estrategia”. La Revista de Gestión de Carteras, 45(7), 95–112.
Ennis, Richard M. 2022. “¿Son los administradores de fondos patrimoniales mejores que el resto?” El Diario de Inversiones, 31 (6) 7-12.
—— . 2024. “Donaciones en el on line casino: incluso las ballenas pierden en la mesa alternativa”. El Diario de Inversiones, 33 (3) 7-14.
Lim, Wayne. 2024. “Acceso a los mercados privados: ¿cuánto cuesta? Revista de analistas financieros, 80:4, 27-52.
Phalippou, Ludovic y Oliver Gottschalg. 2009. “El desempeño de los fondos de capital privado”. Revisión de estudios financieros 22 (4): 1747–1776.
Siegel, Laurence B. 2021. “No abandones el barco: el futuro del modelo de dotación”. The Journal of Portfolio Administration (modelos de inversión), 47 (5)144-149.
[1] Corregí los rendimientos de los fondos de 2022-2024 por las distorsiones causadas por los retrasos en los NAV informados. Lo hice utilizando estadísticas de regresión de los 13 años anteriores combinadas con los rendimientos del mercado de los tres últimos. (Los rendimientos corregidos fueron en realidad 45 pb por año mayores que la serie reportada). Creé el punto de referencia haciendo una regresión de la serie de rendimiento promedio de la Ivy League en tres índices de mercado. Los índices y sus ponderaciones aproximadas son acciones Russell 3000 (75%), MSCI ACWI Ex-US (10%) y bonos Bloomberg US Mixture (15%). El punto de referencia se basa en los rendimientos del período 2009-2021.
[2] Véase Ben-David et al. (2020), Bollinger y Pagliari (2019), Lim (2024) y Phalippou y Gottschalg (2009).
[3] Lago Foca (2021).
[4] Mi investigación muestra consistentemente que las grandes donaciones logran rendimientos ajustados al riesgo más bajos que los fondos de pensiones públicos, que gastan mucho menos en gestión activa de inversiones y en inversiones alternativas, en specific. Véase Ennis (2022).
[5] Calculo que Harvard paga a sus administradores de dinero más de lo que recibe en concepto de matrícula, sin obtener nada a cambio.
