El índice NASDAQ 100 tocó fondo durante las operaciones intradiarias del 10 de octubre de 2002, un 77% menos que su máximo histórico del 10 de marzo de 2000. Se estima que 100 millones de inversores individuales perdieron 5 billones de dólares en el mercado de valores. Fueron necesarios más de 15 años para que el índice tecnológico volviera a alcanzar su punto máximo.
Entre empresas tan bombardeadas como Webvan y eToys y nuevas empresas poco conocidas como Theranos y FTX, en lo que respecta al capital de riesgo (VC), la Nueva Economía de finales de los años 1990 y la economía de los conciertos de hoy comparten algunos puntos en común.
Nuevo léxico, viejos trucos
A diferencia de los mercados públicos, el VC se trata de información privilegiada. Los acuerdos de propiedad intelectual son recetas para el éxito. Al mismo tiempo, los inversores en las primeras etapas suelen seguir una tendencia tras otra en lugar de perseguir un rendimiento predecible.
La moda precise por la inteligencia synthetic generativa (IA) (el 44% de los unicornios acuñados el año pasado operaron en IA y aprendizaje automático) sigue a la loca pero efímera carrera hacia los tokens no fungibles (NFT) o el metaverso, que se produjo poco después de la carrera hacia algo vagamente relacionado con blockchain y criptomonedas, que también llegó inmediatamente después de grandes inversiones en realidad aumentada y vehículos eléctricos (EV).
Dos burbujas de capital riesgo
Acumulación de pérdidas para ampliar la escala
Más allá de las palabras de moda, una distinción entre la reciente burbuja tecnológica y su predecesora es una nueva dimensión de generación de pérdidas. Las valoraciones y el tamaño de las transacciones actuales superan a los de la period de las puntocom. En 1999, las pérdidas colectivas de las 200 mayores empresas puntocom fueron de 6.200 millones de dólares sobre unas ventas anuales totales de 21.000 millones de dólares. Ese año, Amazon informó una pérdida de 720 millones de dólares sobre ventas de 1.600 millones de dólares. Veinte años después, solo Uber perdió 8.500 millones de dólares sobre 14.000 millones de dólares en ingresos.
Las apuestas han aumentado, pero no ofrecen mejores probabilidades de éxito. Tanto las puntocom como los unicornios intentaron establecer un dominio en el mercado gastando más que sus rivales, incluso si emplearon tácticas diferentes. En 2000, a medida que las empresas se “amazonaban”, estaban perdiendo frente a rivales más pequeños y ágiles. Por el contrario, cuando se “uberizan”, los operadores tradicionales ahora están perdiendo frente a competidores más grandes.
Las empresas emergentes han mejorado en impulsar las ventas, no en obtener ganancias. Las ganancias advert hoc también son más fáciles de generar (como lo hizo WeWork con su EBITDA ajustado por la comunidad, por ejemplo) que los márgenes operativos positivos y recurrentes.
La generación unicornio
Los unicornios siguen una estrategia de mercado probada por primera vez en la época de las puntocom: lanzar concepts de negocios innovadoras y hacer crecer los ingresos de manera exponencial mientras acumulan enormes pérdidas. El truco consiste en garantizar un acceso casi ilimitado a la financiación.
Gracias a una impresión de dinero sin precedentes a lo largo de la década de 2010, el número de unicornios aumentó de menos de 200 en 2015 a más de 600 en 2020. Superaron la marca de 1.000 en 2022 y ahora superan los 1.200. Los defensores de empresas tan valoradas señalan a los pioneros de la revolución de Web (Amazon y Google, por ejemplo) que ahora se encuentran entre las empresas más valiosas del mundo. Rara vez mencionan a los favoritos del mercado anteriores como AOL y Netscape. Que un puñado de empresas alcancen un gran éxito no implica que una larga cola de participantes en el mercado justifique tan augustas esperanzas.
El exceso de capacidad es otro riesgo importante. Durante la pandemia surgieron numerosos servicios de entrega de alimentos valorados en miles de millones de dólares, justo cuando la fibra oscura se sobreconstruyó durante los primeros días de Web. A medida que las cosechas de 2015 a 2021 se conviertan en vinagre, muchas empresas emergentes enfrentarán un destino comparable y humillante. Si bien siguen siendo de propiedad privada, su verdadero valor no está claro. Los mercados de valores pueden tener precios temporalmente incorrectos, pero eventualmente ofrecen una prueba de la realidad a las empresas que buscan salir a bolsa. En su oferta pública inicial (OPI), Instacart se vendió con un descuento del 75% sobre su valoración privada de 2021.
Sin embargo, a pesar de las regulaciones introducidas después del colapso de las puntocom, los mercados bursátiles siguen siendo fáciles de manipular, como lo ilustran las ofertas iniciales de monedas (ICO) de finales de la década de 2010 y el exceso más reciente de empresas de adquisición con fines especiales (SPAC). Desafortunadamente para aquellos patrocinadores de unicornios que esperaban atraer a apostadores poco sofisticados, la burbuja de los cheques en blanco se apagó rápidamente.
El gran largo
Hasta hace dos años, las tasas de interés históricamente bajas aceleraron artificialmente la valoración de los activos riesgosos y ilíquidos. La renuencia de los bancos centrales a cerrar el grifo de la flexibilización cuantitativa (QE) amplificó esta tendencia.
Con fácil acceso a capital barato, los financieros y empresarios adoptaron comportamientos distintos a los de la period de las puntocom. Luego, los patrocinadores de capital de riesgo diseñaron valoraciones infladas artificialmente al introducir empresas de cartera en los mercados públicos y crear “pops del primer día” con la cooperación de suscriptores sin escrúpulos. Hoy en día, los saltos de precios de las acciones tecnológicas recién cotizadas son bastante moderados en comparación con sus homólogos del NASDAQ en la década de 1990, cuando las acciones del desarrollador de código abierto VA Linux se dispararon un 733% el 9 de diciembre de 1999.
Los volúmenes de transacciones también son mucho menores. En 2019, hubo 159 OPI en Estados Unidos, un tercio más que en 1999. No es por falta de apetito del público. Más bien, los capitalistas de riesgo se dieron cuenta de que al salir temprano dejaban demasiado dinero sobre la mesa. Apple cotizó en 1980, casi cuatro años después de su creación, con una capitalización de mercado de 1.800 millones de dólares. La oferta pública inicial de Amazon en 1997 la valoró en 438 millones de dólares, menos de tres años después del lanzamiento de la empresa.
Hoy en día, la financiación está impulsada por el deseo de las empresas de capital riesgo de conservar las empresas emergentes por más tiempo. Crían unicornios internamente, lo que requiere financiar a empresas de cartera para varias rondas más de financiación. Se benefician inflando las valoraciones en los años previos a su salida, manteniendo en secreto la mayor parte de la expansión del valor. La mala noticia para los inversores públicos es que es mucho más difícil registrar un aumento de precios superior al 100% si una empresa sale a bolsa o se comercializa por decenas de miles de millones de dólares, como lo hicieron Fb, Uber y muchos otros unicornios.
Los activos se mantienen en cartera por más tiempo, aunque el cronograma de salida varía considerablemente según el caso. Fb estuvo respaldado por VC durante unos nueve años. Uber cotiza en bolsa unos 10 años después de su creación. Airbnb esperó 12 años.
Sin embargo, si los patrocinadores de capital de riesgo no logran convencer a los mercados públicos de que finalmente asuman la custodia complete, podrían salir perdiendo o quedarse atrapados entre zombis cuando finalice el ciclo de inversión. El precio de WeWork se disparó de 5.000 millones de dólares en diciembre de 2014 a 47.000 millones de dólares cuatro años después, un salto de precio muy respetable del 840%. Pero luego sus patrocinadores tuvieron dificultades para salir a través de SPAC con una valoración descontada de 9.000 millones de dólares. Su patrimonio es ahora cercano a cero.
Cuidado con la brecha de valoración
El valor de una empresa influye en el crecimiento de varios años. La diferencia entre una corporación madura que cotiza en bolsa y que cotiza a 20 veces las ganancias netas y una compra apalancada valorada en 20 veces el EBITDA o una nueva empresa valorada en 20 veces los ingresos es una cuestión de expectativas. Los inversores en fase inicial están preparados para tener en cuenta el crecimiento exponencial futuro.
Pero el reciente brote de extravagancia del capital de riesgo alteró las métricas de valoración. La principal concept errónea es que la valoración posterior al dinero de un unicornio es equivalente al valor empresarial de una corporación pública. Debido al pequeño número de partes involucradas en las negociaciones, los mercados en las primeras etapas no cuentan con un mecanismo de descubrimiento de precios tan confiable.
La distribución sesgada de las valoraciones de los unicornios demuestra que las transacciones iniciales no se liquidan como las de las acciones cotizadas. Según CB Insights, al 31 de diciembre de 2023, aproximadamente uno de cada tres unicornios en todo el mundo tenía un precio exacto de mil millones de dólares. Menos del 5% “valían” 1.100 millones de dólares, mientras que aproximadamente el 4% valían entre 1.100 y 1.200 millones de dólares. El capitalista de riesgo Brad Feld afirmó una vez que “nunca jamás había sentido que la aspiración de los ‘mil millones de dólares’, que ahora todos llamamos ‘unicornio’, tuviera algún sentido como objetivo financiero de la empresa”.
Sin embargo, hay dos razones principales por las que más de 1.200 unicornios en todo el mundo reciben 3,8 billones de dólares en valor combinado de papel. Debido a que las IPO de las puntocom hace 20 años dieron mala fama a los capitalistas de riesgo, generalizar el estatus de unicornio internamente es un método menos controvertido para diseñar valoraciones extravagantes. Los “pops del primer día” han sido privatizados y ocurren en partes de la economía en su mayoría no reguladas.
Los emprendedores tecnológicos a menudo hacen afirmaciones sin fundamento para generar publicidad. A través de un proceso denominado “gestión mediante comunicado de prensa” durante la period de las puntocom, anuncian con meses de antelación que su próxima ronda de recaudación de fondos se fijará en 1.000 millones de dólares o más. Esta táctica de negociación, llamada “anclaje”, sirve para influir en posibles inversores.
Los representantes del membership unicornio generan cobertura mediática gratuita. Este tipo de “blitzmarketing” es extremadamente valioso en un entorno abarrotado de empresas emergentes, pero difícilmente refleja los verdaderos fundamentos del negocio. Más del 80% de las nuevas empresas de Web que salieron a bolsa a finales de los años 1990 registraron pérdidas el año anterior a su salida a Bolsa. La misma proporción se aplica a la generación precise de OPI tecnológicas.
Un largo invierno
¿Qué impacto tendrán una mayor inflación y tasas de interés en la creación de empresas emergentes? A pesar del estado de ánimo deprimido predominante, el entorno precise no impide la actividad comercial per se. Después de todo, a finales de los años 1990, la tasa de los fondos federales period del 5% al 6%.
Más bien, la culpa es de una brecha insalvable entre las expectativas de los inversores y las perspectivas de creación de empresas. El año pasado, la financiación de capital de riesgo cayó un 67% con respecto al año anterior y la cantidad de fondos que recaudaron dinero cayó a su nivel más bajo en una década. Con el polvo seco vaporizándose lentamente en los últimos 12 meses, particularmente en el capital de riesgo europeo, podría vislumbrarse en el horizonte un aumento de zombies, quiebras e insolvencias.
A medida que el apetito por los productos de capital de riesgo aumentó en la década de 2010, muchos profesionales no calificados atrajeron capital. Dada su falta de trayectoria, es posible que hasta la mitad de ellos nunca lo hagan en el clima extenuante precise.
El rendimiento caerá en picado. El fondo de riesgo promedio de 1999 generó una tasa interna de retorno (TIR) de –4,29%, y el promedio de 2000 tuvo un retorno de –2,51%. No sorprende entonces que las TIR proyectadas se volvieran negativas a finales de 2022.
Las valoraciones de las empresas emergentes todavía tienen que reflejar plenamente la precise corriente descendente del mercado. La corrección podría resultar tan prolongada como la del colapso de las puntocom.
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