Una guía para analistas de inversiones: la prehistoria de los mercados estadounidenses

Antes de la Guerra Civil, los mercados financieros estadounidenses operaban en un mundo muy alejado de los acelerados mercados de hoy. Las subastas se llevaban a cabo sólo dos veces al día y los periódicos servían como fuente principal de informes comerciales. Comprender estos primeros comportamientos del mercado, desde el auge de los ferrocarriles hasta el impacto del Pánico de 1837, arroja luz sobre los riesgos y oportunidades que dieron forma a los cimientos de los sistemas financieros actuales.

Esta narrativa histórica descubre lecciones cruciales para los analistas modernos que navegan en un panorama en constante cambio. Es la ultimate de una serie de tres partes (Parte I, Parte II).

Retroceder en el tiempo

Cuando retrocedemos en el tiempo antes de la Guerra Civil, el mercado de valores parece muy diferente al precise. Había comercio de divisas, pero no había ningún especialista en un puesto, ni el comercio period continuo. Más bien, las subastas se realizaban dos veces al día. Los nombres de las acciones cotizadas se mencionaron por turnos. El locutor se detuvo para ver si se gritaba una oferta o una demanda, o más de una, y si alguna period igualada, se registraba en los libros como una transacción.

La mayoría de las acciones no cotizaban todos los días en esta period. Cuando las ofertas dejaron de gritarse o en ausencia de ofertas, el locutor continuó bajando la lista hasta la siguiente acción. En muchos casos, ni la oferta ni la demanda, si las hubiera, fueron igualadas en la subasta. En cambio, las ofertas y las demandas sirvieron sólo como puntos de partida, un ancla para establecer expectativas, y el comercio actual tuvo lugar más tarde, en la calle. Es posible que estas operaciones hayan aparecido en los periódicos, pero no se encontraron en los registros de la Bolsa de Nueva York.

Afortunadamente para el análisis histórico, las transacciones bursátiles fueron informadas en los diarios desde el principio. Los “precios de las acciones”, como a veces se denominaba a estas secciones, siempre han sido de interés periodístico. De hecho, hace algunos años un equipo dirigido por Richard Sylla de la Universidad de Nueva York pudo compilar un vasto archivo de cotizaciones de precios de periódicos antes de la Guerra Civil. Es posible que se sorprenda al saber cuántas acciones tienen registros comerciales que se remontan a la Guerra de 1812 y antes. Sólo antes de 1800 el número de acciones cotizadas se scale back a un puñado.

Nueva York no fue el epicentro de las finanzas

Otro punto clave de diferencia: la Bolsa de Valores de Nueva York no alcanzó el predominio nacional hasta después de la década de 1840. Para obtener una cobertura razonable de la capitalización whole del mercado, un índice bursátil para este período debe incluir acciones negociadas en Boston, Filadelfia y Baltimore. De hecho, al comienzo de este período, Filadelfia period el centro financiero de Estados Unidos.

Nueva York no tomó la delantera hasta el Pánico de 1837, y la consolidación de su papel dirigente todavía estaba en proceso al comienzo de la Guerra Civil. Hubo intercambios rivales en la propia ciudad de Nueva York, así como en otras ciudades, durante la década de 1860. El verdadero predominio de la Bolsa de Nueva York esperaba que la nación se uniera en la posguerra mediante el ferrocarril, el telégrafo y el teletipo.

La falta de dominio de Nueva York no se entendía bien antes del trabajo de Richard Sylla. La innovadora compilación de Jeremy Siegel sobre los rendimientos de las acciones hasta 1802 utilizó exclusivamente acciones cotizadas en Nueva York durante la mayor parte del período anterior a la guerra. Esto es válido para el conjunto de datos de Goetzmann, Ibbotson y Peng que se remonta a 1815.

Creo que utilizar exclusivamente acciones cotizadas en Nueva York introduce un appreciable sesgo de supervivencia. Hay una razón por la que la Bolsa de Nueva York finalmente alcanzó el dominio nacional. Las condiciones económicas, políticas y financieras eran más favorables para la acumulación de riqueza mediante la inversión en la ciudad de Nueva York que en cualquier otro lugar. Encontré retornos de acciones mucho más bajos en Filadelfia y Baltimore, con más fracasos y caídas, lo que tuvo el efecto de reducir sustancialmente los retornos de las acciones reportados en mi artículo en el Monetary Analysts Journal, en comparación con los reportados en el libro de Jeremy Siegel, Shares for the Lengthy. Correr.

Sin embargo, desde 1793 en adelante existe un mercado de valores estadounidense, con múltiples acciones cotizadas y negociadas, con un buen historial histórico. Para las acciones, este período se puede dividir en dos, siendo el pánico de 1837 el eje central.

De 1793 al pánico de 1837

En enero de 1793 pude encontrar un banco que cotizaba en Nueva York, Boston y Filadelfia, junto con el 1er Banco de los Estados Unidos (que cotiza en todas las bolsas), cada uno con un registro de precios e información sobre el recuento de acciones y dividendos. Hay citas en la base de datos de Sylla anteriores a 1793, incluso durante el primer pánico del mercado en 1792, pero no pude extraer un registro de precios y dividendos que considerara digno de confianza antes de enero de 1793.

Durante los primeros doce años, casi toda la capitalización bursátil estuvo compuesta por bancos comerciales. No había ningún otro sector comercializado. Para la guerra de 1812, habían aparecido múltiples compañías de seguros y un puñado de acciones de autopistas de peaje, pero los bancos todavía dominaban. Después de la guerra, proliferaron las compañías de seguros marítimos y contra incendios, especialmente en Nueva York, de modo que por primera vez el mercado contenía dos sectores de peso aproximadamente igual; o quizás sólo un sector, el financiero, si se agrupan los bancos y los seguros. La capitalización colectiva del sector de servicios financieros excedió ampliamente el puñado de acciones de transporte y manufactura que cotizaban antes de 1830.

En 1830, las acciones ferroviarias comenzaron a negociarse en Nueva York y pronto llegaron a dominar el volumen de negociación. Incluso un ferrocarril pequeño tendría una capitalización del tamaño de un banco grande. Cuando comenzó el pánico de 1837, el límite whole de los ferrocarriles se acercaba al del sector de seguros. Al ultimate de la depresión que siguió, en 1843, tras la quiebra de numerosos bancos y empresas de seguros, el sector ferroviario, aún en expansión, tenía una capitalización de mercado aproximadamente igual a la de todo el sector financiero comercializado.

Al ultimate del período, los bancos y las empresas de seguros se habían retirado del mercado de valores. Desde 1845 hasta casi finales de siglo, el mercado de valores estadounidense (evaluado en términos de capitalización y centrándose en la Bolsa de Nueva York) se convirtió casi exclusivamente en un mercado de acciones ferroviarias.

Del pánico de 1837 a la Guerra Civil

El sector ferroviario continuó expandiéndose hasta la caída del otoño de 1857: una caída severa pero muy breve del mercado de valores, bastante parecida a la de octubre de 1987. Fue seen en un índice mensual pero casi invisible en un récord anual. Los ferrocarriles más fuertes se recuperaron, pero los precios de las carreteras más débiles continuaron bajando durante el inicio de la Guerra Civil.

En el punto más bajo, las acciones que se habían vendido por 100 dólares algunos años antes se cotizaban en un solo dígito. Hubo una suspensión generalizada de dividendos. Mi índice de rendimiento whole actual de las acciones a lo largo de períodos de dos y tres décadas alcanza un mínimo generacional a finales de la década de 1850.

La Guerra Civil hizo que las acciones de los ferrocarriles del Norte se dispararan en valor. Pronto se reanudaron los ricos dividendos del 8% al 10% a medida que los ingresos se dispararon para satisfacer las demandas de la movilización en tiempos de guerra. Los ferrocarriles del sur, que rara vez cotizaban en las principales bolsas de valores, todas ellas en el norte, quedaron en su mayoría destruidos. Los analistas deberían reconocer que el registro histórico de la década de 1860, tal como se compila actualmente, incluye sólo las existencias de la Unión victoriosa. El número sustancial de acciones de bancos y ferrocarriles domiciliadas en los estados confederados, que en su mayoría llegaron a cero en el transcurso de la guerra, no forman parte del récord histórico de rentabilidad del mercado de valores estadounidense.

Cautiverio

El reembolso de la deuda de la Guerra Revolucionaria por parte de Alexander Hamilton a principios de la década de 1790 creó el mercado del Tesoro estadounidense. Tengo datos sobre los rendimientos del Tesoro, para compararlos con las acciones, desde enero de 1793.

Sin embargo, el historial del mercado de bonos vuelve a ser más complicado que el del mercado de valores. Por ejemplo, los bonos de Hamilton no tenían un vencimiento establecido, por lo que no se puede calcular el rendimiento al vencimiento.

En specific, a principios de 1835 el presidente Andrew Jackson pagó el resto de la deuda estadounidense. No habría por mucho tiempo bonos del Tesoro (“deuda financiada”, en el lenguaje de la época) disponibles para comprar hasta finales de 1842.

Comenzando con Historical past of Curiosity Charges de Sidney Homer y continuando con el trabajo de Jeremy Siegel, la desaparición temporal de los bonos del Tesoro se ha solucionado sustituyéndolos por algún otro tipo de bono gubernamental, estatal o municipal. Desde finales de la década de 1820 hay una docena de emisores municipales con registro en el archivo Sylla.

Desafortunadamente, varios estados incumplieron sus pagos durante la depresión que siguió al Pánico de 1837, burlándose de la thought de que un “bono gubernamental” sea un sustituto de un instrumento libre de riesgo, o al menos libre de incumplimiento, adecuado para servir como contraste. para evaluar el riesgo de acciones.

Antes del pánico, los emisores que finalmente incumplieron (como Pensilvania y Maryland) no podían distinguirse de los emisores que superaron la depresión sin incidentes (Boston, Filadelfia).

El historiador que requiere un contraste para las acciones puede utilizar la retrospectiva para seleccionar un emisor municipal que no haya incumplido; pero el inversor de la época no disfrutó de esa visión retrospectiva, por lo que cualquier explicación del “riesgo de acciones” period falsa. En pocas palabras: es cuestionable si los bonos gubernamentales eran menos riesgosos que las acciones durante gran parte de este primer período.

Por último, el mercado de bonos corporativos no surgió hasta poco antes de la Guerra Civil. Irrumpió en escena a mediados de la década de 1850. Al ultimate de la Guerra Civil, el mercado de bonos corporativos había alcanzado un contorno más o menos moderno, con bonos individuales cotizados de acuerdo con la calidad crediticia percibida y salidas a bolsa periódicas de nuevas emisiones. Dos advertencias: la mayoría de los bonos corporativos procedían de un único sector: los ferrocarriles. Y el bono con vencimiento más corto emitido period típicamente de 10 años, siendo los bonos de 20 y 30 años los más comunes, hasta la década de 1880, cuando comenzaron a proliferar los bonos de 40, 50 y 100 años.

Conclusiones clave

Espero que hayas aprendido algunos fragmentos de esta serie: un recorrido muy rápido por 230 años de historia del mercado estadounidense. Aquí hay algunas conclusiones que debe tener en cuenta al leer otros relatos históricos.

Para las acciones, la Guerra Civil es el punto de inflexión clave. Después, podría decirse que es un récord de mercado continuo hasta el presente. Antes, el mercado de valores tenía un aspecto muy diferente. Para los bonos, la Primera Guerra Mundial marca la línea divisoria entre un mercado de bonos esencialmente moderno y algo bastante diferente. Tenga en cuenta que antes de 1913 no existía la Reserva Federal. Más bien, hubo dos intentos fallidos de establecer un banco central en los Estados Unidos, el 1.º y el 2.º Banco de los Estados Unidos; uno fue cerrado por orden ejecutiva en 1811 y el otro fue destruido por orden ejecutiva en la década de 1830. Desde una perspectiva de dos siglos, no hay razón para suponer que los rendimientos de acciones y bonos recibidos durante las últimas décadas vayan a generalizarse a lo largo de la historia. La muy diferente estructura y composición del mercado permite la posibilidad de retornos muy diferentes para las acciones, y para las acciones en relación con los bonos, en décadas más lejanas. El propósito del trabajo histórico no es obtener un tamaño de muestra mayor para dar una estimación más precisa del rendimiento medio esperado. Más bien, el propósito es comprender cuán diferentes han sido las cosas en el pasado, para comprender mejor la gama de posibilidades para el futuro.

Fuentes

Las hojas de cálculo que contienen los datos de Richard Sylla se pueden descargar de EH.internet: [https://eh.net/database/early-u-s-securities-prices/]. Estas son cotizaciones de precios únicamente, pero incluyen bonos y acciones. El apéndice en línea de mi artículo en la FAJ contiene una guía de Sylla y otras compilaciones históricas, y un enlace a mi hoja de cálculo detallada, donde puede encontrar las acciones individuales que utilicé (seleccionadas entre aquellas con un buen historial en Sylla). junto con su recuento de acciones y pagos de dividendos (los dos últimos no están en Sylla). Una guía para analistas de inversiones: trabajar con datos históricos del mercado Una guía para analistas de inversiones: hacia una visión más amplia de los mercados financieros de EE. UU.