Los fondos de pensiones públicos asignan en promedio el 30% de sus activos a costosas inversiones alternativas y, como resultado, han tenido un rendimiento inferior al de los índices de referencia pasivos en un 1,2% anual desde la disaster financiera mundial de 2008 (GFC). Los grandes fondos de capital, que asignan el doble en promedio a alternativas, tuvieron un desempeño inferior a los índices de referencia pasivos en un 2,2% anual desde la GFC.
Estos desafortunados resultados generalmente reciben poca atención porque los supervisores de los fondos de pensiones y dotaciones públicas a menudo utilizan puntos de referencia de desempeño de su propia creación que dan una impresión indebidamente favorable del desempeño. Deben utilizar puntos de referencia de inversión pasiva que reflejen la exposición y los riesgos de mercado promedio de los fondos a lo largo del tiempo. Sus puntos de referencia “personalizados” son combinaciones complejas y opacas de índices, a menudo nebulosos e invariablemente subjetivos en su diseño, que bajan el listón entre 1,4 y 1,7 puntos porcentuales por año en comparación con índices de referencia simples y sólidos.[1]
En esta publicación, examino el desempeño de la inversión institucional desde una perspectiva diferente. Mi atención se centra en si las instituciones están cumpliendo sus objetivos de inversión. Para los fondos de pensiones públicos, comparo los rendimientos de toda la industria con el supuesto de ganancias actuariales promedio que prevalece desde la disaster financiera mundial. Para las donaciones, comparo el rendimiento obtenido por la cohorte de grandes fondos de NACUBO con un objetivo común para los colegios y universidades. Ese objetivo es disfrutar de una tasa típica de gasto de la dotación, aumentando con el tiempo a la tasa de inflación de precios. En ambos casos, busco determinar si las instituciones han cumplido sus objetivos de ganancias, en lugar de qué tan bien se han desempeñado en relación con los puntos de referencia del mercado.[2]
Los planes de pensiones públicos generan pasivos públicos. Los actuarios de los planes estiman el valor de esos pasivos y prescriben un monto de contribución anual que eventualmente conduciría a financiar los pasivos. Su trabajo incluye identificar una tasa de ganancias sobre los fondos invertidos que haga que las matemáticas del financiamiento de pensiones funcionen en el largo plazo. Los administradores de pensiones públicas a menudo afirman que su principal prioridad de inversión es lograr el supuesto de ganancias actuariales. Hacer esto les da la tranquilidad de saber que están haciendo su parte para garantizar que las obligaciones de pensiones no queden sin cubrir. El Centro de Investigación sobre la Jubilación del Boston Faculty informa sobre el supuesto de ingresos actuariales promedio de los grandes planes de pensiones. Esa cifra promedia el 7,4% anual entre los años fiscales 2008 y 2023.
Los colegios y universidades normalmente buscan gastar un porcentaje sostenible de su fondo de dotación en apoyo del programa institucional. Los porcentajes de gasto varían entre las escuelas y a lo largo del tiempo, y recientemente promediaron el 4,5% del valor de la donación entre las grandes donaciones, según NACUBO. Históricamente, el costo de impartir educación superior ha aumentado más rápido que los precios al consumidor. En consecuencia, normalmente se utiliza una medida separada de la inflación de precios, el Índice de Precios de la Educación Superior (HEPI), para estimar los aumentos de costos para los colegios y universidades. En conjunto, una tasa de gasto objetivo más la inflación (medida por el HEPI) a menudo se utiliza como indicación del requisito de ingresos patrimoniales. “HEPI + 4,5%” ha ascendido al 7,0% anual desde el año fiscal 2008.
Opciones de política de inversión
Los supervisores de inversiones tienen que tomar una decisión importante al establecer la política de inversión. Pueden utilizar fondos indexados (prácticamente sin costo alguno) en proporciones compatibles con su tolerancia al riesgo y su gusto por la diversificación internacional. Alternativamente, pueden utilizar administradores activos (incluso para activos alternativos) considerados excepcionalmente hábiles con la esperanza de obtener un rendimiento mayor que el disponible a través de la inversión pasiva.
Si elige fondos indexados, la institución se basa en la teoría y la evidencia sobre el mérito de los activos y deposita su confianza en los mercados de capitales para generar rendimientos suficientes para cumplir con los requisitos financieros. Si elige la gestión activa, la institución apuesta a que los mercados son significativamente ineficientes y que la institución estaría entre la minoría de inversores activos que pueden explotar la supuesta ineficiencia del mercado. Y la mayoría intenta hacerlo con una diversificación ineficiente y torpe: muchas instituciones utilizan 100 o más administradores activos mezclados. Activa versus pasiva es la elección de política de inversión más importante que enfrentan las instituciones para determinar cómo cumplir con sus requisitos financieros. En las últimas décadas, las instituciones han optado abrumadoramente por una gestión activa, con especial énfasis en los activos del mercado privado.
¿Qué tan bien ha servido la estrategia activa a las instituciones durante los 15 años transcurridos desde la GFC? Como ocurre con la mayoría de estudios de este tipo, los resultados son sensibles al período seleccionado. Creo que la period posterior a la GFC ofrece una representación justa de las circunstancias que influyen en la evaluación de la estrategia de inversión.[3]
El Cuadro 1 analiza las tasas de rendimiento de los fondos de pensiones públicos y las grandes dotaciones escolares desde el año fiscal 2008 hasta el año fiscal 2023. El objetivo de rendimiento en el caso de los fondos de pensiones públicos es el supuesto de ingresos actuariales descrito anteriormente. Para las dotaciones, es HEPI + 4,5%. El “rendimiento actual” de las pensiones públicas es el de un compuesto ponderado equitativamente de 54 grandes fondos. El “rendimiento actual” de las dotaciones es el del compuesto de la cohorte de grandes fondos de NACUBO. En ambos casos, la estrategia indexada es una combinación de índices con las mismas exposiciones y riesgos de mercado que sus respectivos compuestos: una especie de índice de mercado híbrido que mejor se ajusta.[4]
Ambos tipos de instituciones no lograron cumplir sus objetivos de inversión institucional desde la GFC: los fondos públicos se quedaron cortos en 1,3 puntos porcentuales por año, y las dotaciones se quedaron cortas en 0,6 puntos porcentuales. Sin embargo, la estrategia indexada esencialmente cumplió con el requisito del plan público y superó holgadamente el de las dotaciones.
Cuadro 1. Rentabilidades reales y estrategia indexada frente a objetivos 2008-2023.
Los cuadros 2 y 3 ilustran los resultados gráficamente. El objetivo de inversión en ambos casos está representado por la línea horizontal con el valor constante de 1,00. Las otras líneas representan ganancias acumuladas para las estrategias activa y pasiva en relación con el objetivo. Para ambos tipos de instituciones, las estrategias indexadas de bajo costo generaron ganancias suficientes para cumplir el objetivo. Sin embargo, en ninguno de los casos las estrategias activas reales lo hicieron. El elevado coste de sus inversiones resultó ser una carga demasiado grande.
Cuadro 2. Fondos públicos: rendimiento de la inversión versus supuesto de ganancias actuariales.
Cuadro 3. Grandes dotaciones: retorno de la inversión frente a HEPI + 4,5%.
Palabras finales
Los objetivos de los inversores institucionales no se están cumpliendo. ¿Qué hacer? El gran tenista Invoice Tilden tenía una solución: “Nunca cambies un juego ganador; Siempre cambia al perdedor”. Las instituciones han buscado obstinadamente una gestión activa, desperdiciando valiosos recursos en el proceso. Es hora de que dejen que el mercado trabaje para ellos, en lugar de intentar vencerlo mediante la fuerza bruta. Para hacerlo, los supervisores deben centrarse en alcanzar sus objetivos de ganancias, en lugar de en qué tan bien se han desempeñado en relación con los puntos de referencia del mercado.
REFERENCIAS
Aubry, JP 2022. “Actualización sobre la inversión en pensiones públicas: ¿Han ayudado o perjudicado las alternativas?” (Resumen informativo). Centro de Investigación sobre la Jubilación, Boston Faculty.
Ennis, RM 2022. “¿Son los administradores de fondos patrimoniales mejores que el resto?” El Diario de Inversiones, 31 (6) 7-12.
——— 2023. “Mentiras, malditas mentiras y puntos de referencia: una orden judicial para los fideicomisarios”.
El Diario de Inversiones, 32 (4) 6-16.
Hammond, D. 2020. “¿Un mejor enfoque para el rendimiento superior sistemático? 58 años de desempeño patrimonial”. El Diario de Inversiones, 29 (5) 6-30.
Sharpe, WF 1988. “Determinación de la combinación efectiva de activos de un fondo”. Revisión de la gestión de inversiones (septiembre/octubre): 16 a 29.
——— . 1992. “Asignación de activos: estilo de gestión y medición del desempeño”. Revista de gestión de carteras Invierno: 7-19.
[1] Véase Ennis (2022, 2023).
[2] Véase Hammond (2020) y Aubry (2022) para tipos de estudios similares.
[3] Mucho ha cambiado desde los primeros días de la inversión alternativa. Antes de 2008 no existía ningún requisito contable para valorar los activos privados a precios de mercado. Encontramos evidencia de que esta circunstancia probablemente contribuyó al impulso positivo en los retornos de los inversionistas institucionales entre 2000 y 2008. A principios de la década de 2000, los mercados de activos privados eran mucho más pequeños y menos desarrollados que ahora; hoy son mucho más eficientes y líquidos. Las valoraciones de las adquisiciones casi se han duplicado desde los primeros días. Los activos de los fondos de cobertura se multiplicaron por diez entre 2000 y 2007, aumentando drásticamente la competencia por operaciones rentables en ese ámbito. Las tasas de interés son ahora un verdadero obstáculo para los inversores apalancados del mercado privado. Sin embargo, a lo largo de todo esto, los costos se han mantenido obstinadamente altos. A nuestro juicio, no es possible que seamos testigos de una repetición del extraordinario desempeño de las inversiones alternativas que observamos a finales de los años 1990 y principios de los 2000.
[4] Véase Sharpe (1988, 1992).
