Pim van Vliet, PhD, es el autor de Altos retornos con bajo riesgo: una notable paradoja del mercado de valores, con Jan de Koning.
La alta inflación y el alto precio de las acciones generan una relación riesgo-rendimiento negativa y reducen la prima de las acciones a cero. En los años siguientes a este escenario de “todo caro”, los factores de baja volatilidad, calidad, valor y momentum generan primas positivas considerables.
Dada la dinámica precise del mercado, los inversores deberían evitar las acciones de alta volatilidad o esperar un resultado diferente a la realidad histórica ilustrada en esta entrada del weblog. Demostraré que, si bien el futuro inmediato puede no ser prometedor para la prima de las acciones, parece prometedor para las primas de los factores.
Ilusión de dinero
La ilusión monetaria hace que los inversores no tengan en cuenta la inflación. Se trata de un sesgo cognitivo que dificulta el cambio de rentabilidades nominales a reales, especialmente cuando la inflación es del 3% o superior. Un estudio de Cohen, Polk y Vuolteenaho (2004) sobre la inflación y la relación riesgo-rendimiento sigue siendo relevante en la actualidad. Utilizan el modelo de crecimiento de Gordon, en el que el precio de un activo está determinado por G, la tasa de crecimiento de las ganancias futuras, y R, la tasa de descuento:
Precio = G/R
Citan la ilusión monetaria, la teoría de que los inversores descuentan las ganancias reales con tasas nominales en lugar de tasas reales. Un ejemplo es el ampliamente utilizado “modelo de la Reserva Federal”, en el que se compara el rendimiento actual de las ganancias de las acciones con el rendimiento nominal de los bonos. Asness (2003) critica el modelo de la Reserva Federal. Académicamente, esto se conoce como la hipótesis de la ilusión inflacionaria de Modigliani-Cohn. Y conduce a una fijación incorrecta de precios del mercado, lo que hace que la relación empírica riesgo-rendimiento se aplane. La figura de su artículo, “La ilusión monetaria en el mercado de valores”, respalda empíricamente su hipótesis.
Exhibición 1.
Fuente: Cohen, Polk y Vuolteenaho (2004). Rendimientos anualizados en el eje vertical y betas en el eje horizontal.
Cuando la inflación es baja, la relación riesgo-rendimiento es positiva, pero se vuelve negativa cuando la inflación es alta. Esto explica el pobre desempeño del modelo de valoración de activos de capital (CAPM) durante períodos de alta inflación como los años 1950 y 1980 y respalda la hipótesis de la ilusión inflacionaria de Modigliani-Cohn.
Inflación: el primer clavo en el ataúd del CAPM
Han pasado 20 años desde que se publicó el estudio CAPM de Cohen et al. (2004) y la inflación estadounidense ha sido superior al 3% durante los últimos dos años. Por lo tanto, es un momento oportuno para actualizar y verificar estos resultados anteriores. Nos centramos en las relaciones predictivas, en lugar de las contemporáneas, para proporcionar información práctica para las decisiones de inversión.
Utilizando datos de 10 carteras clasificadas por volatilidad, que se remontan a 1929, de paradoxinvesting.com, podemos comprobar cómo se mantiene la relación CAPM en diferentes regímenes inflacionarios. Dividimos la muestra en dos partes utilizando el IPC anual acumulado con el 3% como umbral y consideramos los rendimientos reales del año siguiente.
Anexo 2.
Fuente: Paradoxinvesting
Utilizando esta base de datos ampliada, podemos confirmar que la relación riesgo-rendimiento transversal es negativa en los períodos posteriores a los períodos en que la inflación es superior al 3%. La relación no es exactamente linealmente negativa. Más bien, al principio es ligeramente positiva antes de volverse descendente para las acciones con beta más alta.
Valoración: el segundo clavo en el ataúd del CAPM
En 2024, el ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente (CAPE) de Estados Unidos alcanzó 33, acercándose a los picos históricos observados en 1929 y 1999. El recíproco de esta medida, el rendimiento de las acciones, se sitúa en el 3,0%. Con el rendimiento actual de los bonos a ten años actualmente en el 1,8%, el exceso del rendimiento CAPE es del 1,2%. Esta métrica está libre de la ilusión monetaria del modelo de la Reserva Federal.
Anexo 3.
Fuente: Datos en línea de Robert Shiller
En marzo de 2009, el excedente de rendimiento fue del 7,8%, lo que marcó el inicio de un mercado alcista prolongado. El valor precise es mucho menor que en 2009 y ha caído por debajo de la media histórica del 3,3%. Este bajo rendimiento CAPE sugiere que las acciones son caras y las rentabilidades esperadas son extremadamente bajas. Además, el riesgo es mayor cuando los rendimientos de las acciones son bajos, como explico en mi artículo de 2021.
¿Cómo se mantiene la relación CAPM en años posteriores a rendimientos altos y bajos de las acciones? Los dos gráficos del Gráfico 4 ilustran la relación riesgo-rendimiento cuando el rendimiento CAPE excedente es superior al 3% (“acciones baratas”) y inferior al 3% (“acciones caras”).
Anexo 4.
Fuente: Paradoxinvesting
Las acciones de alto riesgo tienen un rendimiento deficiente en entornos de baja rentabilidad que siguen mercados caros (bajo rendimiento excedente del CAPE). Esta relación es más fuerte y más inversa que durante los períodos de inflación superior al 3%. Después de la inflación, la valoración es el segundo clavo en el ataúd del CAPM. Los inversores deberían esperar un resultado diferente esta vez o evitar las acciones de alta volatilidad.
El desempeño de los factores en un mundo de baja rentabilidad
Si la inflación y la valoración han socavado el CAPM (resultando en una relación riesgo-rendimiento negativa), resulta interesante evaluar el desempeño de las estrategias basadas en factores de valor, calidad y momentum. Para ello, complementamos nuestros datos con datos de Kenneth French. Consideramos estrategias de posiciones largas con una rotación related, centrándonos en las carteras del quintil superior para baja volatilidad, valor y calidad, y en la cartera de la mitad superior para momentum.
La calidad se outline como la rentabilidad operativa y se complementa con la cartera de mercado. El valor se outline por la relación precio-beneficio (P/E) y se complementa con la cartera de mercado. El momentum se outline por los retornos de 12 menos un mes, y la baja volatilidad se outline por la volatilidad a tres años. Analizamos los períodos posteriores a 1) la inflación por encima del 3% y 2) el rendimiento del CAPE excedente por debajo del 3%. Estos regímenes tienen una superposición históricamente baja (correlación de -0,1) y ambos caracterizan el entorno de mercado precise.
Anexo 5.
Fuentes: Biblioteca de datos de Kenneth R. French y Paradoxinvesting
En el año posterior a los períodos en los que la inflación supera el 3%, todas las primas de factores son positivas y contribuyen con aproximadamente el 3% a la prima de las acciones. Esto coincide con un estudio reciente publicado en el Monetary Analysts Journal, que muestra que las primas de factores (incluidas las de bajo riesgo, valor, momentum y calidad) son positivas y significativas durante los períodos de alta inflación. Además, en el año posterior a los mercados de acciones caros (rendimiento CAPE superior al 3%), el rendimiento actual de las acciones fue de un magro 0,5%, mientras que las estrategias centradas en el bajo riesgo, el valor, el momentum y la calidad aún proporcionaron rendimientos positivos.
Cuando se combinan estos dos regímenes (que representan el 17% de las observaciones), la prima de renta variable se vuelve negativa. Sin embargo, todas las estrategias factoriales siguen ofreciendo rendimientos positivos, con un promedio de aproximadamente el 3%.
Conclusión clave
En esta entrada del weblog, utilizando datos disponibles públicamente, confirmamos que la alta inflación conduce a una relación inversa riesgo-rendimiento, en explicit después de períodos en los que las acciones estaban caras. Esta fijación incorrecta de precios de las acciones de riesgo, impulsada por inversores que utilizan tasas de descuento nominales y un optimismo excesivo, scale back los rendimientos esperados. Sin embargo, las acciones de bajo riesgo son más resistentes.
En la actualidad, con un rendimiento CAPE excedente por debajo del 3% y una inflación por encima del 3%, las rentabilidades esperadas son bajas. Históricamente, después de esos períodos, la rentabilidad del mercado period cercana a cero, pero las estrategias factoriales aún ofrecían rentabilidades positivas de alrededor del 3% después de la inflación. Por lo tanto, si bien el futuro inmediato puede no ser prometedor para la prima de acciones, parece prometedor para las primas factoriales.
