El 27 de febrero de 2024 se publicó Invertir en la historia financiera de Estados Unidos, culminando mi exhaustivo esfuerzo de cuatro años por documentar la historia financiera de Estados Unidos. El libro comienza con los brillantes programas financieros de Alexander Hamilton en 1790 y termina con la inflación posterior al COVID-19 en 2023. Ahora que el proceso de promoción del libro está llegando a su fin, vuelvo a mi segunda pasión, que es servir como asesor de inversiones institucionales. fideicomisarios del plan.
Esta publicación de weblog se basa en varios capítulos de mi libro, así como en mis más de 12 años de experiencia como consultor de inversiones. Se estructura en torno a cinco citas que se relacionan con el cumplimiento de los deberes fiduciarios de un fideicomisario.
Si se desempeña como fideicomisario de un plan de inversión institucional, estas citas pueden ayudarlo a guiar sus decisiones en beneficio de quienes dependen de su administración.
Cita 1: “Un fideicomisario sólo puede incurrir en costos que sean apropiados y razonables en relación con los activos, el propósito del fideicomiso y las habilidades del fiduciario… Malgastar el dinero de los beneficiarios es imprudente”. — Ley Uniforme de Inversores Prudentes (1994)
El activo más escaso de un fiduciario rara vez se encuentra en las carteras que supervisa. De hecho, su bien más escaso es su tiempo. Los fideicomisarios suelen reunirse trimestralmente durante unas pocas horas, lo que los obliga a depender en gran medida del asesoramiento de consultores de inversiones, private profesional y administradores de activos. Durante las últimas décadas, estos asesores han alentado a los fideicomisarios a agregar fondos administrados activamente y costosas clases de activos alternativos.
La Ley Uniforme de Inversionista Prudente (UPIA) exige que los fiduciarios evalúen si estos costos incrementales valen la pena, pero pocos se detienen a considerar su obligación de tomar tales determinaciones. Quizás, recitar esta cita antes de cada decisión (especialmente aquellas que resultan en tarifas sustancialmente más altas) pueda servir como una protección económica pero poderosa contra el despilfarro financiero involuntario.
Cita 2: “Más a menudo (¡ay!), las conclusiones sólo pueden justificarse asumiendo que las leyes de la aritmética han sido suspendidas para conveniencia de quienes eligen seguir carreras en gestión activa”. — Premio Nobel William Sharpe (1991)
Los consultores y el private de inversiones recomiendan con frecuencia un uso intensivo de administradores activos sin considerar la preponderancia de la evidencia que demuestra que es muy poco possible que la administración activa agregue valor. Los escépticos de este enfoque sólo necesitan revisar el desempeño excepcional del Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de Nevada (PERS) para validar sus preocupaciones.
Nevada PERS, que emplea sólo dos miembros del private y asigna aproximadamente el 85% de la cartera a fondos indexados, cuenta con rendimientos a ten, 15 y 20 años que superan aproximadamente el 90% de los planes de pensiones públicos con más de mil millones de dólares en activos. Cuando se les presentan estos resultados excepcionales, los consultores y el private pueden negar la realidad de los principios matemáticos fundamentales que los sustentan o argumentar que son excepciones a la regla.
Los administradores, a su vez, a menudo aceptan tales explicaciones al pie de la letra, aunque los argumentos rara vez están respaldados por antecedentes creíbles. Siendo este el caso, como regla common, si los consultores o el private no logran demostrar de manera convincente por qué son excepcionalmente capaces de elegir a los mejores administradores de fondos de manera repetida y sostenible durante las próximas décadas, la acción más prudente es asumir que no lo son.
Cita 3: “No quieres ser promedio; No vale la pena, no hace nada. De hecho, es menos que el mercado. La pregunta es ‘¿Cómo se llega al primer cuartil?’ Si no puedes, no importa lo que diga el optimizador sobre la asignación de activos”. — Allan S. Bufferd, ex tesorero del Instituto de Tecnología de Massachusetts (2008)
En 2000, David Swensen, ex CIO de la Oficina de Inversiones de Yale, publicó Pioneering Portfolio Administration. El libro detalla muchas técnicas que empleó para producir rendimientos que superaron con creces los de sus pares.
La clave del éxito de Yale fue la presencia de un CIO extremadamente talentoso, una gobernanza estable y prudente y una cultura de aprendizaje única que permitió a los miembros del equipo replicar los talentos de Swensen. La importancia crítica de estas capacidades que a menudo se pasan por alto se aborda en una subsección de Invertir en la historia financiera de EE. UU. titulada “Gestión pionera de personas”.
Basándose en este raro ecosistema, Yale eligió repetidamente a los mejores administradores de fondos, especialmente en clases de activos alternativos como capital de riesgo, fondos de compra y fondos de retorno absoluto. Después de leer Pioneering Portfolio Administration, en lugar de concluir que el ecosistema de Yale period excepcionalmente raro y difícil de replicar, el private de inversiones, los consultores y los OCIO asumieron erróneamente que el mero acceso a clases de activos alternativas period un boleto confiable para obtener rendimientos similares a los de Yale.
El problema con esa suposición es que incluso hace 15 años estaba bien establecido que los rendimientos de Yale dependían de una selección consistente y sostenible de los administradores de fondos del cuartil superior. Sin un ecosistema comparable al de Yale, lograr esta hazaña en el peligroso y costoso ámbito de las clases de activos alternativos es muy poco possible, y no generar rendimientos en el cuartil superior es una receta para la mediocridad o algo peor.
Por lo tanto, antes de establecer o continuar asignando clases de activos alternativas, los fideicomisarios deben preguntarse si ellos y/o sus asesores poseen las capacidades de Yale. Una respuesta honesta en casi todos los casos es “No”.
Cita 4: “O tienes la estrategia pasiva que gana la mayor parte del tiempo, o tienes esta estrategia muy activa que gana al mercado… Para casi todas las instituciones e individuos, el enfoque easy es el mejor”. – David Swensen, ex CIO de la Oficina de Inversiones de Yale (2012)
Nadie entendió mejor que el propio Swensen la dificultad de superar a mercados implacablemente eficientes y clases de activos alternativos peligrosamente opacos. Por eso concluyó que casi todos los inversores institucionales e individuales producirían mejores resultados a largo plazo si invirtieran enteramente en fondos indexados de bajo coste.
Lamentablemente, la razón principal por la que este mensaje nunca llega a las salas de juntas ni a las reuniones de los comités de inversiones es porque las personas que asesoran a los fideicomisarios casi siempre sufren de un temor profundamente arraigado de que esto resulte en su propia obsolescencia. Una de las mayores tragedias es que ocurre todo lo contrario.
Una vez que los asesores se deshagan de la esperanza y sueñen que forman parte de un pequeño subconjunto de profesionales de la inversión que pueden burlar la despiadada eficiencia de los mercados, podrán reorientar el escaso tiempo de los fideicomisarios para abordar desafíos financieros reales que a menudo se descuidan.
Cita 5: “Nada socava tanto su juicio financiero como ver a su vecino enriqueciéndose”. —J. Pierpont Morgan, financiero
Los fideicomisarios a menudo dudan en cambiar su cartera de manera que parezcan sustancialmente diferentes de sus pares. Incluso aquellos que suscriben la creencia de que los fondos indexados de bajo costo son el enfoque más prudente a menudo sucumben al temor de que sus pares tengan un desempeño inferior en el corto plazo.
Es una gran ironía de la historia financiera que los fideicomisarios a menudo consideren que las grandes asignaciones a fondos indexados de bajo costo son una propuesta más riesgosa cuando, en realidad, es todo lo contrario. En la raíz de esta thought errónea se encuentra un antiguo axioma expresado por el gran financiero de la Edad Dorada, J. Pierpont Morgan. Superar la envidia instintiva que surge al presenciar cómo los vecinos se enriquecen es un obstáculo emocional que los fideicomisarios deben superar si desean convertirse en administradores prudentes del capital.
Espero que estas citas ayuden a guiar las decisiones futuras de los fideicomisarios en cuyas manos los contribuyentes y beneficiarios depositan su fe. La internalización de estos principios no requiere ningún gasto financiero y poca inversión del activo más escaso de un fideicomisario: su tiempo. Sin embargo, al aplicarlos con confianza y repetidamente, los fideicomisarios pueden reducir costos, minimizar la complejidad innecesaria de la cartera y reasignar su tiempo para resolver desafíos financieros previamente descuidados. Al hacerlo, pueden avanzar más en el camino hacia el cumplimiento de su deber fiduciario.
