Las tasas de interés mueven mercados que valen billones de dólares, influyen en la política, impactan el valor de las monedas e incluso afectan nuestras facturas de supermercado. Las conferencias de prensa de los bancos centrales que anuncian decisiones sobre las tasas atraen grandes audiencias y generan titulares cautivadores como “Las tasas despegaron”. Y los expertos usan jerga como “aterrizaje suave” y “aterrizaje duro” para describir las consecuencias esperadas de las decisiones de política de los bancos centrales. Pero en un mundo perfecto, ¿dónde exactamente deberíamos aterrizar?
Tanto los economistas como los profesionales se han estado preguntando sobre esto desde el siglo XIX, cuando el economista sueco Knut Wicksell ideó la concept de la tasa pure de interés, también conocida como tasa de interés impartial, tasa de equilibrio y r* (r-estrella). Es la tasa a la que la política monetaria no estimula ni restringe el crecimiento económico. Es importante porque los bancos centrales la utilizan para establecer la política monetaria, principalmente aumentando, reduciendo o manteniendo las tasas de interés.
El tipo de interés impartial es appropriate con niveles de precios estables y máximo empleo. Si los tipos de interés actuales son superiores a r*, la implicación es que nos encontramos en un entorno monetario restrictivo en el que la inflación tenderá a caer. Los tipos vigentes inferiores a r* implican que es possible que experimentemos una mayor inflación.
La concept de r* es sumamente atractiva. Tenemos una tasa que equivale a todos los ahorros e inversiones en la economía, manteniendo al mismo tiempo la producción en su máximo potencial sin inflación. Este es el lugar al que queremos llevar la economía. No es de extrañar que se haya realizado tanta investigación en el área. La tasa impartial puede considerarse el Santo Grial de la banca central: la tasa que promete baja inflación sin afectar al empleo. Sin embargo, al igual que el Santo Grial en sí, r* es notablemente difícil de encontrar. Es esquiva porque no es observable.
Con el discurso semestral que pronunciará el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ante el Comité Bancario del Senado esta semana, es un momento supreme para considerar los factores que impulsan el r*. Es importante recordar que la respuesta de la Fed a las condiciones financieras cambiantes tiene impactos posteriores en las condiciones financieras.
Las fuerzas que impulsan R*
Se cree que R* está determinada por fuerzas reales que afectan estructuralmente el equilibrio entre ahorro e inversión en una economía. Entre ellas se encuentran el crecimiento económico potencial, la demografía, la aversión al riesgo y la política fiscal, entre otras. Es la tasa que prevalecerá en un equilibrio una vez que se hayan disipado los efectos de las perturbaciones de corto plazo.
Todo esto hace que r* no sea observable y, por lo tanto, los analistas y economistas deben recurrir a modelos para obtener una aproximación de la tasa. Cada modelo tiene sus professionals y sus contras, y la tasa estimada resultante depende del modelo y nunca es la verdadera r*.
Los bancos centrales calculan regularmente el tipo de interés pure utilizando distintos modelos. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York, por ejemplo, utiliza los modelos Laubach-Williams (LW) y Holston-Laubach-Williams (HLW). Este último se representa en el gráfico 1.
Exhibición 1.
Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
¿Es el dinero realmente impartial?
A pesar de los desafíos asociados con el uso de diferentes modelos para obtener r*, todos ellos han seguido una tendencia clara: las tasas han estado en una caída secular durante cuatro décadas. Esta caída fue resultado de fuerzas estructurales que las hicieron bajar cada vez más. Factores como la creciente tasa de ahorro de China y el fuerte apetito por los títulos estadounidenses, el envejecimiento de la población que hace subir el ahorro y bajar la inversión, la globalización y el bajo crecimiento de la productividad contribuyeron a reducir la tasa de interés impartial.
Pero hay otro issue que influye en r* y que no se ha analizado tanto: la política monetaria. La mayor parte de la investigación macroeconómica supone que el dinero es impartial y no tiene ningún impacto sobre las variables reales, y que r* está determinado por ellas. Por lo tanto, en teoría, la política monetaria es irrelevante en la búsqueda de r*. Sin embargo, en la práctica, la política monetaria no es irrelevante.
La importancia de la política monetaria es patente si tenemos en cuenta los esfuerzos que han realizado durante décadas los principales bancos centrales para reducir los tipos de interés, llegando de hecho a situarlos muy por debajo de r*. Cuando esto sucede, varios “males” se apoderan de la economía y estos males afectan tanto a las variables reales como a las nominales, explicó Edward Chancellor en su libro El precio del tiempo: la verdadera historia del interés.
Un mal es la evaluación defectuosa de las inversiones. Las tasas artificialmente bajas reducen la tasa mínima para evaluar los proyectos y, por lo tanto, el capital se dirige a sectores y proyectos con rendimientos esperados inferiores a lo regular.
Otra es la “zombificación” de la economía. Cuando las tasas son bajas y la financiación mediante deuda abunda, las empresas que deberían haber quebrado siguen operando con niveles de deuda cada vez mayores. Esto pone en suspenso el mecanismo schumpeteriano de destrucción creativa, lo que permite que las empresas inviables sigan existiendo.
En tercer lugar, está la prolongación de las cadenas de suministro. Las tasas bajas promueven una expansión insostenible de las cadenas de suministro, ya que los fabricantes postergan el proceso de producción. Esto implica que, cuando las tasas aumenten, las tendencias de la globalización se invertirán, como ya estamos empezando a observar.
El cuarto mal es la imprudencia fiscal. Para los políticos, resulta tentador gastar dinero en políticas populares para ganar elecciones. Si las tasas de interés son bajas y no hay “vigilantes” de bonos a la vista, la tentación es imposible de evitar. Esto se refleja en el stability fiscal estadounidense, siempre en rojo. El hecho de que el déficit estadounidense se sitúe en el 6% del PIB es una tendencia preocupante para Estados Unidos.
Gráfico 2. Superávit o déficit federal como porcentaje del PIB.
Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
Mantenerse constantemente por debajo de r* no sólo aumentará la inflación, sino que también creará una serie de otros desequilibrios en toda la economía. Estos desequilibrios deberán corregirse en algún momento, con un appreciable dolor y un impacto sobre las variables reales.
El hecho es que la política monetaria no ha sido impartial y los banqueros centrales no han buscado el tipo de interés de equilibrio, sino que han presionado los tipos cada vez más a la baja bajo el supuesto de que esa es la manera de lograr el máximo empleo, independientemente de los desequilibrios que se acumulan en toda la economía.
¿A dónde vamos desde aquí?
Para encontrar la trayectoria futura del tipo de interés impartial, debemos proyectar cómo se moverán los impulsores estructurales de la economía. Algunos de ellos son claros y otros pueden o no materializarse.
En primer lugar, la inflación pospandémica obligó a los bancos centrales a poner fin a la period del dinero ultrabarato. El consenso del mercado es que no volveremos a un entorno de tipos de interés cercanos a cero en el corto plazo.
En segundo lugar, los enormes déficits fiscales están lejos de corregirse. Estados Unidos carece de un plan de consolidación fiscal. Fuera de Estados Unidos, deberíamos esperar un mayor gasto público respaldado por tres factores principales: el envejecimiento de la población, la transición ecológica y un mayor gasto en defensa.
En tercer lugar, la globalización financiera retrocederá debido al aumento de las tasas de interés y a la fragmentación geopolítica.
En el lado positivo (o de la inversión), aún queda por ver si la inteligencia synthetic (IA) o las tecnologías verdes cumplirán sus promesas y atraerán inversión privada.
En conjunto, estos factores apuntan a un r* más alto y, por ende, al fin del descenso secular de las tasas.
¿Encontraremos alguna vez R*?
Calcular r* es una tarea complicada. Después de todo, no hay un único r* que se pueda estimar. En la Unión Europea (UE), el tipo pure es diferente del r* percibido en los estados miembros España y Finlandia, por ejemplo, pero actualmente el Banco Central Europeo (BCE) establece un único tipo que se aplica en toda la UE.
La investigación producirá modelos más sofisticados, pero en una period definida por bancos centrales todopoderosos, r* puede ser de hecho una creación synthetic. Los tipos no reflejan decisiones privadas individuales, sino burocráticas.
