Las métricas de valoración tienen poco que ver con lo que hará el mercado durante los próximos días o meses. Sin embargo, son esenciales para los resultados futuros y no deben descartarse durante el aumento del sentimiento alcista.
Recientemente, Financial institution of America señaló que el mercado es caro según 20 de las 25 métricas de valoración que siguen. Como afirmó el estratega jefe de acciones de BofA:
“El S&P 500 es tremendamente caro en comparación con su historia. Es difícil ser optimista basándose en la valoración“
Desde 2009, las repetidas intervenciones monetarias y las políticas de tipos de interés cero han llevado a muchos inversores a descartar cualquier medida de “valoración”. Por lo tanto, los inversores razonan que el indicador es incorrecto ya que no hubo una correlación inmediata.
El problema es que los modelos de valoración no son, y nunca debieron ser, “indicadores de sincronización del mercado”. La gran mayoría de analistas asume que si una medida de valoración (P/E, P/S, P/B, and so forth.) alcanza algún nivel específico, significa que:
El mercado está a punto de colapsar y; Los inversores deberían estar 100% en efectivo.
Eso es incorrecto. Las métricas de valoración son sólo eso: una medida de la valoración precise. Más importante aún, cuando las métricas de valoración son excesivas, es una mejor medida de la “psicología del inversor” y la manifestación de la “teoría del gran tonto”.
Como se muestra, existe una alta correlación entre nuestro índice compuesto de confianza del consumidor y las valoraciones finales de 1 año.
Lo que sí proporcionan las valoraciones es una estimación razonable de los rendimientos de las inversiones a largo plazo. Es lógico que si hoy paga de más por un flujo de flujos de efectivo futuros, su rendimiento futuro será bajo.
Anteriormente cité a Cliff Asness sobre este tema en explicit:
“Los rendimientos promedio adelantados a diez años caen casi monótonamente a medida que aumenta el P/E inicial de Shiller. Además, a medida que el P/E inicial de Shiller aumenta, los peores casos empeoran y los mejores casos se debilitan.
Si el P/E de Shiller de hoy es 22,2, y su plan a largo plazo exige un rendimiento nominal del 10% (o con la inflación precise de alrededor del 7-8% actual) en el mercado de valores, básicamente está apoyando el mejor caso absoluto de la historia. volver a jugarse, y alentando algo drásticamente por encima del caso promedio a partir de estas valoraciones”.
Podemos demostrarlo observando los rendimientos totales a ten años en comparación con varios niveles históricos de ratios PE.
Asness continúa:
“Él [Shiller’s CAPE] tiene un uso muy limitado para la sincronización del mercado (ciertamente por sí solo) y todavía existe una gran variabilidad en torno a sus predicciones incluso durante décadas. Pero, si no bajas tus expectativas cuando los P/E de Shiller son altos sin una buena razón (y en mi opinión, los críticos no han proporcionado una buena razón esta vez), creo que estás cometiendo un error”.
Lo que me lleva a Warren Buffett.
Capitalización de mercado respecto del PIB
En nuestro boletín más reciente, hablé del dilema de Warren Buffet con su pila de efectivo de 160 mil millones de dólares.
El problema con las inversiones de capital es que necesitan tiempo para generar un rendimiento rentable que se incremente en los resultados del negocio. Lo mismo ocurre con las adquisiciones. Más importante aún, en lo que respecta a las adquisiciones, deben ser beneficiosas para la empresa y tener un precio razonable. Ése es el dilema precise de Berkshire.
“Sólo queda un puñado de empresas en este país capaces de realmente mover la aguja en Berkshire, y nosotros y otros las hemos elegido sin cesar. Algunos podemos valorarlos; algunos no podemos. Y, si podemos, tenemos que tener un precio atractivo”.
Esta fue una declaración esencial. He aquí uno de los inversores más inteligentes de la historia, sugiriendo que no puede desplegar el enorme tesoro de efectivo de Berkshire en un tamaño significativo debido a su incapacidad para encontrar objetivos de adquisición a precios razonables. Con un fondo de guerra de 160 dólares, hay muchas empresas que Berkshire podría adquirir directamente, utilizar una oferta de acciones/efectivo o adquirir una participación mayoritaria. Sin embargo, dado el aumento desenfrenado de los precios y valoraciones de las acciones durante la última década, son no tiene un precio razonable.
Una de las medidas de valoración favoritas de Warren Buffett es la relación capitalización de mercado. Lo he modificado ligeramente para utilizar cifras ajustadas por inflación. La simplicidad de esta medida es que las acciones no deben cotizar por encima del valor de la economía. Esto se debe a que la actividad económica proporciona ingresos y ganancias a las empresas.
El “Indicador Buffett” confirma el punto del Sr. Asness. El siguiente gráfico utiliza la capitalización de mercado del S&P 500 frente al PIB y se calcula a partir de datos trimestrales.
No es sorprendente que, como ocurre con cualquier otra medida de valoración, las expectativas de rentabilidad futura sean sustancialmente menores durante los próximos diez años que en el pasado.
Nada de esto debería sorprender. La lógica sugiere que pagar de más por cualquier activo en el presente generará inherentemente menores rendimientos futuros esperados en comparación con la compra de activos con descuento. O, como afirmó Warren Buffett:
“El precio es lo que pagas. El valor es lo que obtienes”.
FOMO triunfa sobre los fundamentos
En el “calor del momento”, los fundamentos no importan. En un mercado donde el impulso impulsa a los participantes debido al “miedo a perderse algo”, los fundamentos se ven desplazados por sesgos emocionales. Ésa es la naturaleza de los ciclos del mercado y uno de los principales ingredientes necesarios para crear el entorno adecuado para una eventual reversión.
Aviso, dije finalmente.
Como dijo una vez David Einhorn:
“Los alcistas explican que las métricas de valoración tradicionales ya no se aplican a determinadas acciones. Los que están en largo confían en que todos los demás que poseen estas acciones comprenden la dinámica y tampoco venderán. Como los tenedores se muestran reacios a vender, las acciones sólo pueden subir, aparentemente hasta el infinito y más allá. Hemos visto esto antes.
No hubo ningún catalizador que conozcamos que estallara la burbuja de las puntocom en marzo de 2000, y no tenemos ningún catalizador en explicit en mente aquí. Dicho esto, la cima será la cima y es difícil predecir cuándo sucederá”.
Además, como declaró anteriormente James Montier:
“Los argumentos actuales sobre por qué esta época es diferente están encubiertos por la economía del estancamiento secular y los caballos de batalla financieros estándar como el modelo de prima de riesgo de acciones. Si bien pueden dar un barniz de respetabilidad a esas palabras peligrosas, tomar los argumentos al pie de la letra sin considerar la evidencia me parece, al menos, un vínculo común con burbujas anteriores”.
Como señaló BofA en su análisis, las acciones están lejos de ser baratas. Según el modelo de valoración preferido de Buffett y los datos históricos, es possible que las expectativas de rentabilidad para los próximos diez años sean cercanas a cero o negativas. Así fue durante los diez años siguientes a finales de los años 90.
Los inversores harían bien en recordar las palabras del entonces presidente de la SEC, Arthur Levitt. En un discurso de 1998 titulado “El juego de los números”, afirmó:
“Si bien las tentaciones son grandes y las presiones fuertes, las ilusiones numéricas son sólo eso: efímeras y, en última instancia, autodestructivas”.
De todos modos, hay una verdad clara.
“El mercado de valores NO es la economía. Pero la economía es un reflejo de lo que sustenta el aumento de los precios de los activos: las ganancias”.
La economía se está desacelerando tras la ola de gastos relacionada con la pandemia. También es dudoso que el Gobierno pueda seguir gastando al mismo ritmo durante la próxima década como lo hizo en la última.
Si bien las valoraciones actuales son caras, eso NO significa que los mercados colapsarán mañana, el próximo trimestre o incluso el próximo año.
Sin embargo, existe una expectativa más que razonable de decepción en los rendimientos futuros del mercado.
Probablemente esto sea algo que los inversores deberán abordar más temprano que tarde.
