Lo que se esconde detrás de una compra: la compleja mecánica de los acuerdos de capital privado

Las adquisiciones de capital privado (PE) son maniobras financieras complejas, a menudo envueltas en complejidad. Al utilizar estructuras de adquisición escalonadas y vehículos estratégicos, los inversores de PE pueden generar valor y al mismo tiempo salvaguardar las inversiones. Este artículo explora los matices de estos marcos, desde el papel de los vehículos de adquisición hasta las complejidades jurisdiccionales y el aumento de los registros extraterritoriales. Es la primera de una serie de tres partes.

Cuando los inversores de PE adquieren empresas en una compra, normalmente utilizan vehículos de adquisición recién formados para hacerlo, en lugar de adquirir directamente las empresas operativas. Estos vehículos, también conocidos como sociedades holding o vehículos de propósito especial (SPV), se crean con el propósito de la compra y no se han comercializado antes del cierre de la transacción.

El número de vehículos de adquisición que se crean puede variar y dependerá de la complejidad de la estructura de la compra y de las jurisdicciones involucradas. La Figura 1 muestra cómo podría ser una estructura de adquisición típica de tres niveles.

Figura 1: Estructura de adquisición por niveles

En este ejemplo, Topco, Midco y Bidco son vehículos creados para facilitar la compra de la empresa operadora. Un fondo de capital privado, muy a menudo junto con el equipo de gestión de la empresa objetivo, invierte en el vehículo de adquisición de Topco recién creado. Este vehículo presta el dinero al vehículo Midco, que toma prestada una cierta cantidad de deuda (normalmente deuda de accionistas del fondo PE o deuda junior de un proveedor externo) y la presta, más el dinero del vehículo Topco, al vehículo Bidco. Finalmente, el vehículo Bidco toma prestada una cierta cantidad de deuda senior externa y utiliza su cantidad whole de dinero para comprar la participación de todos los tenedores de deuda y accionistas de la empresa operativa.[1]

A través de esta estructura escalonada, debido a que el prestamista senior presta al vehículo Bidco y no al vehículo Topco, el prestamista senior tiene derechos directos contra la entidad propietaria de la empresa operativa y, por lo tanto, de los activos del grupo objetivo. Esta estructura garantiza que la deuda del prestamista senior no esté estructuralmente subordinada a los tenedores de deuda junior y a los accionistas. Le otorga al prestamista principal derecho previo a los activos subyacentes de la empresa objetivo. Los proveedores externos de deuda senior en adquisiciones, como los bancos, a menudo favorecerán esta subordinación estructural.

La cantidad de valores diferentes que se emiten para financiar la transacción y la complejidad de la compra son factores importantes a la hora de formar una estructura de compra. Por ejemplo, en acuerdos de compra y construcción, en los que los inversores de PE adquieren una empresa de plataforma y luego incorporan otros objetivos a la plataforma, estas estructuras de adquisición pueden volverse más complejas.

Las diferencias en jurisdicciones también juegan un papel importante en la determinación de la estructura de la transacción. Por ejemplo, en Estados Unidos las leyes de quiebras del Capítulo 11 ofrecen una fuerte protección a los prestamistas junior, por lo que los acuerdos entre acreedores y las disposiciones contractuales pueden ser suficientes. Las fuertes protecciones también significan que hay menos necesidad de crear vehículos de adquisición escalonada, como puede haber en el Reino Unido o en jurisdicciones europeas.

De hecho, puede que sólo haya dos vehículos en una estructura de adquisiciones en Estados Unidos: uno para los accionistas y otro para todos los tenedores de deuda. Todos los instrumentos de deuda utilizados para financiar la transacción pueden prestarse a una sola entidad, cuando existan disposiciones contractuales y acuerdos entre acreedores que logren la subordinación estructural requerida, de la misma manera que lo hacen las compras del Reino Unido y Europa mediante la superposición de diferentes vehículos de adquisición. . Sin embargo, las compras estadounidenses más complejas y las transacciones multijurisdiccionales pueden implicar estructuras más elaboradas.

También vale la pena comprender el registro de vehículos de adquisición en jurisdicciones extraterritoriales, una práctica in style en el Reino Unido en los últimos años, impulsada en gran medida para evitar la retención de impuestos.[2] Muchos inversores de PE que adquieren empresas del Reino Unido (ya sea que tengan su sede en el Reino Unido, Estados Unidos o cualquier otro lugar) han creado vehículos de adquisición registrados en jurisdicciones extraterritoriales. Las jurisdicciones offshore populares incluyen las Islas del Canal, Luxemburgo y las Islas Caimán. Aparte de las razones relacionadas con los impuestos, el registro de estas entidades en el extranjero también puede brindar a los adquirentes de PE una mayor flexibilidad para recibir dividendos de las empresas de su cartera. Por ejemplo, las distribuciones conforme a las leyes de Jersey o Guernsey (en las Islas del Canal) se pueden realizar sin requerir que haya ganancias distribuibles disponibles.

En un trabajo de investigación reciente, documento un aumento appreciable en el uso de vehículos extraterritoriales en transacciones de compra en el Reino Unido. En 2000, solo el 5% de las adquisiciones involucraron a una entidad controladora remaining extraterritorial, en comparación con más del 25% de los acuerdos en 2022 (ver Figura 2). Parece ser particularmente común en transacciones de compra más grandes y en compras que involucran a empresas de capital privado con sede en el extranjero. Dado que cuando la entidad controladora remaining está registrada en el extranjero, sus cuentas financieras no son de acceso público (a diferencia de cuando la entidad está registrada en el Reino Unido), esto pone de relieve una disminución importante en la transparencia de las compras de capital privado en el Reino Unido durante las últimas dos décadas. .

Figura 2.

Conclusiones clave:

Vehículos de adquisición como herramientas esenciales: Las adquisiciones de capital privado suelen depender de estructuras de adquisición escalonadas, en las que vehículos como Topco, Midco y Bidco desempeñan funciones fundamentales en la gestión de inversiones y deudas. Beneficios de subordinación estructural: la estructura en niveles garantiza que los proveedores de deuda senior mantengan prioridad sobre los prestamistas junior y los accionistas, salvaguardando sus derechos contra los activos de la empresa operativa. Las diferencias jurisdiccionales son importantes: las variaciones en las leyes, como las protecciones por quiebra del Capítulo 11 en los Estados Unidos, influyen en la complejidad de las estructuras de adquisición. Unas leyes de quiebras más estrictas pueden reducir la necesidad de disponer de varios vehículos. Flexibilidad extraterritorial: el registro de vehículos de adquisición en jurisdicciones extraterritoriales como las Islas del Canal o Luxemburgo ofrece ventajas fiscales y flexibilidad operativa, particularmente para la distribución de dividendos. Esta se ha convertido en una práctica cada vez más in style en el Reino Unido en los últimos años. La complejidad crece con la estrategia: los acuerdos de compra y construcción y las transacciones multijurisdiccionales añaden capas de complejidad, lo que hace que la estructuración sea essential para una gestión eficaz y la mitigación de riesgos.

Al comprender estos elementos, las partes interesadas pueden navegar por el intrincado mundo de las adquisiciones de capital privado con confianza y precisión.

En mi próxima publicación, cubriré la consolidación de cuentas de cartera de empresas de PE.

[1] Estos vehículos de adquisición pueden denominarse de cualquier manera. Topco, Midco y Bidco han sido tradicionalmente comunes en el Reino Unido y se utilizan aquí con fines ilustrativos.

[2] Esto no se aplica a las transacciones nacionales de EE. UU.