La mayoría de los activos y estrategias de inversión tienden a agruparse en dos grandes grupos: productivos y escasos.
Este es un concepto importante para el proceso de construcción de cartera y asignación de activos a nivel de propietario de activos, ya que los activos productivos y los activos escasos tienden a tener, respectivamente, perfiles cóncavos y convexos con respecto a los principales factores de riesgo.
Los profesionales que son conscientes de la naturaleza cóncava y convexa de los activos y estrategias productivos y escasos pueden cubrir mejor sus riesgos en las disaster deflacionarias y, especialmente, inflacionarias. Sugerimos que las carteras que incluyen tanto activos productivos como escasos pueden ofrecer un rendimiento related al del S&P 500 con menos riesgo que las carteras que contienen únicamente activos productivos.
La naturaleza de los activos productivos y escasos
La razón de ser de los activos productivos es financiar, apoyar y proporcionar los medios para las actividades productivas en la economía, a cambio de flujos de efectivo futuros prometidos. Por ejemplo, las acciones prometen dividendos futuros y el crédito promete cupones futuros.
La emisión de acciones y deuda está limitada externamente principalmente por lo que los mercados de capital pueden soportar. Los shocks golpean estos activos con una asimetría descendente, lo que sugiere curvas de oferta cóncavas. Los rendimientos de estos activos surgen del crecimiento económico que pretenden financiar.
Por otra parte, los activos y las estrategias escasos existen por razones distintas a la financiación de actividades productivas. Existen en oferta o capacidad limitada y pueden prometer o no pagos regulares en efectivo.
Ejemplos de activos escasos incluyen el oro, algunas otras materias primas y recursos naturales, arte de alta gama y otros objetos de colección. Los bonos gubernamentales “seguros” con rendimientos bajos o negativos, las monedas de reserva y algunas estrategias macro globales también son activos escasos. Los rendimientos de estos activos surgen de su escasez, que a menudo se asocia con curvas de oferta convexas.
Cómo cuantificar la productividad y la escasez
Dado que modelar directamente (o incluso conceptualizar) las “curvas de oferta” en muchos casos puede ser difícil o imposible, en lugar de ello medimos las estadísticas de riesgo asimétricas de los rendimientos de los activos observados. Los hallazgos se detallan en nuestro artículo, “Los perfiles cóncavos y convexos de activos productivos y escasos”.
Utilizamos la asimetría para medir la convexidad de los rendimientos de los activos con respecto a un conjunto de factores de riesgo importantes: inflación, tasas, crédito y acciones. También utilizamos la asimetría estándar para medir la “convexidad de un activo respecto de sí mismo” o la “autoconvexidad”.
Estas medidas de asimetría y convexidad nos indican la tendencia de un activo a apreciarse o depreciarse cuando los factores de riesgo se vuelven volátiles. En nuestro artículo, cuantificamos el lugar que ocupan los activos y estrategias de inversión en el espectro de productivo a escaso en función de su asimetría y asimetría con respecto a los principales factores de riesgo. Este espectro common se presenta, para las clases de activos de alto nivel, en el Anexo 1.
Empíricamente, las acciones, el crédito con cobertura de duración (y, en términos más generales, las estrategias de “beta más alta” y “carry positivo”) tienden a ser cóncavos con respecto a los principales factores de riesgo y autocóncavos (sesgados negativamente), perteneciendo al grupo productivo.
Por el contrario, los bonos gubernamentales “seguros”, el oro, el dólar estadounidense frente a una canasta amplia y las estrategias de impulso de rápido movimiento tienden a ser empíricamente convexos con respecto a los principales factores de riesgo y autoconvexos (sesgados positivamente), pertenecientes a el grupo escaso. Observamos que un activo o estrategia debe tener alguna escasez económica intuitiva para ser convexo.
Exhibición 1.
Productividad, Escasez, Convexidad, Concavidad
Los activos y estrategias convexos o escasos tienden a tener una beta baja respecto a las acciones. Pero un beta bajo no garantiza la convexidad, como demostramos empíricamente en nuestro artículo.
La asimetría con respecto al riesgo de inflación sirve para complementar y enriquecer el conjunto tradicional de métricas de riesgo, como la beta de las acciones y la duración de los bonos. Si bien muchos activos pueden presentar una baja correlación con la inflación, su asimetría puede ser más significativa y persistente, mostrando grandes pérdidas potenciales (o ganancias, en el caso de activos escasos) durante períodos de inestabilidad macroeconómica. La inflación en sí misma es un proceso muy sesgado y anormal con eventos de cola de alto impacto.
El Cuadro 2 muestra los rendimientos excedentes mensuales de los bonos de alto rendimiento y el índice Barclay CTA, comparados con los rendimientos excedentes del S&P 500. Los bonos de alto rendimiento exhiben una respuesta cóncava a los rendimientos del S&P 500, mientras que el índice Barclay CTA es convexo con respecto al S&P 500.
Cuadro 2. Bonos de alto rendimiento cóncavos con respecto al S&P 500, los CTA son convexos
Notas: Panel izquierdo: Bonos de alto rendimiento frente a S&P500, Panel derecho: Índice Barclay CTA frente a S&P500. Período 1990-2022. Horizonte=1M. Se representa el ajuste del modelo cuadrático para cada activo.
El Cuadro 3 muestra los rendimientos mensuales de cuatro activos productivos y cuatro activos escasos, graficados contra el issue de riesgo de inflación. El panel superior muestra el mercado de valores estadounidense en common (S&P 500), los rendimientos de los bonos de grado de inversión (con cobertura de duración), los bonos de alto rendimiento y el índice de materias primas Bloomberg, cada uno de ellos graficados contra el IPC mes a mes.
A excepción del índice Bloomberg Commodity, los activos muestran correlaciones generalmente débiles con la inflación, pero todos tienen una marcada convexidad negativa. Por el contrario, los cuatro activos del panel inferior, a saber, los bonos del Tesoro estadounidense, el oro, el índice del dólar estadounidense (DXY) y una estrategia de impulso easy de cuatro activos (con un análisis retrospectivo de un mes), muestran una respuesta convexa a las innovaciones inflacionarias.
Creemos que las respuestas convexas surgen de una escasez subyacente del activo o estrategia. En la práctica, las métricas de convexidad pueden decirnos qué activos tienen probabilidades de rendir por encima y más allá de su exposición lineal o beta, en momentos de gran riesgo e incertidumbre, es decir, en una disaster.
Cuadro 3. Los activos productivos son cóncavos con respecto al IPC, los activos escasos son convexos
Notas: Panel superior para cuatro activos productivos, Panel inferior para cuatro activos escasos. Período 1973-2022. Horizonte=1M. Se representa el ajuste del modelo cuadrático para cada activo.
Las respuestas convexas y cóncavas a la acción del precio son muy familiares en los pagos de opciones de los libros de texto: la mayoría de los activos son empíricamente cóncavos o convexos con respecto a los principales factores de riesgo. Recordando el trabajo pionero de Arrow y Debreu, así como de Black, Scholes y Merton, estas convexidades son fundamentales para los perfiles de rentabilidad de los activos en un mundo de riesgos multidimensionales y resultados inciertos.
Cuadro 4. Precios y beneficios de las opciones Black-Scholes cóncavas y convexas
En la práctica
Desde la perspectiva de un inversor, los activos productivos generalmente brindan exposición al crecimiento del PIB nominal, mientras que los activos escasos son clave para la resiliencia en entornos recesivos e inflacionarios.
En una cartera tradicional 60/40, por ejemplo, las acciones son productivas y la duración de los bonos es escasa. La duración de los bonos es un buen diversificador en una recesión deflacionaria, pero otros activos escasos pueden mitigar el aumento de la inflación y las recesiones deflacionarias.
Estos activos escasos pueden y deben utilizarse para construir carteras diversificadas.
En nuestro artículo, “4×4 Aim Parity”, se sugiere una metodología para combinar activos cóncavos y convexos en una cartera completa específica para inversionistas. En ese artículo, que resumimos en una publicación anterior del weblog, mostramos, a través de simulaciones de más de 50 años, que las carteras basadas en objetivos pueden ofrecer rendimientos competitivos del S&P 500 con aproximadamente la mitad del riesgo.